刘煜辉：资本市场整体估值中枢缓慢下移不可避免
文/刘煜辉
上午在长城基金的一个发言速记稿。
与去年同期不一样的是，今年讲黑天鹅的人特别的多。谁是黑天鹅？美国加息、 人民币贬值、 债务链断裂+经济硬着陆、还是“纸牌屋”。
不知道。市场每个人心里都有一个先验的判断，但现在是一个没有共识的时间，哪一方都不能足够强地压倒性地说服另一方。所以盘面会呈现剧烈动荡。
此刻，我只有几个比较确认的点。
1、G2的结构。无论从哪方面看，越来越是个难以改变的趋势，两国也从一方不认，一方想挑战，到逐步的共识和默契。今年1月还是3月，记不清了，欧盟要就中国的市场经济国家的定性进行最后表决。我个人相信去年最后几个月，大国之间应该已经勾兑。你可以看看，
这回中国似乎是一种心里比较有底状态，不慌，敢开烂牌，无论是供给侧改革要给僵尸送终，还是主动释放汇率压力，有点到底要看看有多糟的气势，这个以前似乎不多见。
我想，人民币今年大概能检验一下，到底是次中心货币还是新兴货币。大家等着瞧。
2、萨莫斯的生产率陷阱。格罗斯大体也这么看。这个我真比较认。根据世界大企业联合会的数字，全球全要素生产率增长率从1996-2006年的1%，下降到2007-2012年的0.5%，而截至2014年的最近三年则在零增长左右徘徊。两个原因是强健的。一是中国奇迹后，全球人和资本结合过程变缓，特别是在中国人口红利和刘易斯拐点后，愈发明确。全球看，中期很难再找出一个能复制中国的传奇，历史际遇不在了。二是互联网太快太革命，人的一些多余的需求，产商臃余的库存，甚至大量不必要的中间环节都被推倒，当然互联网也带来很多新的衍生的需求(信息服务、个性化和体验性需求)，现在阶段不能形成对冲，可能还属于破坏性创造的前半程。
未来可能只有G2存在打破陷阱的可能，目前看难度都不小。从人均资本的阶段看，中国似乎还可能性大一点。
3、低利率。这实际是2的引申结论。主要经济体目前经济动能弱、公共债务高是共性，利率高一点，收入就没办法覆盖利息，财政就会动摇。我看美国2%的动能都有点费力，前两年还有能源革命页岩气，这一年多都靠常规动能：房地产和耐用消费品。利率敏感型。
4、历史不会简单重复。美元升值周期大家都画过图， 像寓言一样，7个强年，10个弱年。新兴会发生一些事情。但如果G2结构，中国崛起，生产率陷阱等等改变了外围条件呢？
5、人民币汇率的贬值压力以及外汇储备的下降是否会成为中国经济的“紧”约束，关键看它是否会绑架国内的流动性，成为流动性杀手。外储下降所对应的背后的各种因素迥异，如果是企业部门主动降杠杆或杠杆置换(减少美元负债或替换为本币负债)，融资成本应是下行的；如果真是资本外逃，抛售资产，融资成本一定要上行的。不能眉毛胡子都没分清一概而论。
我个人看法，只要中央银行有足够强大的资产结构的调整能力(藏汇于民对应的只是央行[微博]资产结构的变化)，外储下降应该视为一个时代的结束，一种模式的终结，只要央行应对采取实用主义的策略，不会形成流动性冲击。过去十年(从2002年起)海外资产占央行总资产比例从40%上升至85%，未来五年下降至60%，又有何不可？
6、中国经济最大的基本面还是高储蓄国家，核心矛盾还是储蓄不能高效率转化为资产形成(所以有资产荒、有货币堰塞湖)：这个问题的核心是金融太弱，资本市场广度和深度太差，智囊们的想法一定是，想让钱越来越多到资本市场来，但资本市场的广谱一定会大幅扩容。让储蓄实现合意收益的机会会越来越多，而非形成局部一个又一个泡。能够将储蓄通过资本市场创造的各种风险收益结构高效率地转化为实体经济的资产形成。
小川行长在十三五辅导读本讲，未来五年要大力推进高收益债券和股债结合的融资工具的发展。资产广谱会大幅拓展，让储蓄实现合意收益的机会也越来越多，对应到实体，经济中资产形成供给加快。
会不会有黑天鹅，可能一时半会难见分晓。风险偏好可能也就是个区间。突破顶需要更强信息和说服市场力量，下穿底也要糟糕的链式危机模式形成。
这个状态下，一些零碎的市场感觉。
利率是比较清楚的，不发生黑天鹅，利率提不上风险，如果利率都控不住往上跳了，那一定黑天鹅了。啥也别干了。
股票虽然2013-2014基本形态已经确立，背靠的是一个经济转型的并购大时代。持续五年十年也是正常的，但经过三年的演进，多半会有变化，特别是决策者资本市场战略目标日渐清晰了之后(资产广谱要扩容)。
“喜新厌旧、去伪存真”可能会成为趋势。整体估值中枢缓慢下移恐怕也是不可避免。
从效率进步的角度看，并购的模式应该要发生改变。A股PE/VC化，大量通过定增再外延式并购，效率漏损大，未来场外市场可能成为并购主体，先在一个专业投资者为主的市场中完成公司的整合，再分层转板。
2016年风险偏好区间有没有向上的可能。也不排除。比方说，一种可能，某个时点中国供给端收缩与美加息预期摇摆形成叠加，周期品反弹；另一种可能，中国大金融监管体系建立、包括坏账处置机制推出(降低尾部风险)。银行股金融股会获得弹性。
下一篇:崔佳权：2016年最大一件事要降低投资预期
【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与董事局网无关。董事局网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。
【董事局网版权与声明】
1、凡本网注明“独家稿件”的所有稿件和图片，其版权均属董事局网所有，转载时请注明“稿件来源：“董事局网”，违者本网将保留依法追究责任的权利。
2、凡没有注明“独家稿件”及其它转载的作品，均来源于其它媒体，转载目的在于传递更多信息，与本网立场无关，本网对其观点和真实性不承担责任。
3、如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系，请在发布或转载时间之后的30日以内进行。
