李迅雷：注册制真的来了 真注册制还未到

 　　接到记者的电话，问既然人大已经授权实施股票发行注册制改革，那么为何实施期限确定为两年？

　　注册制通过发行体制渐进式改革来实现

　　我回答说，因为《证券法》尚在修改过程中，老的《证券法》有关条款不适合注册制，这就需要人大授权豁免。估计新的《证券法》应该能够在两年内修改完成后推出，届时再切换到新法，即按新的《证券法》中注册制的要求来执行。因此，两年实施期限的第二层含义，可以解读为给予两年的缓冲期，即从2016年3月1日至2018年3月1日，是改革和完善阶段。如果推进顺利，则真正的注册制在两年内就可实施。因此，这对于市场平稳过渡也是有利的。正如证监会发言人是这样解释注册制："注册制改革将坚持市场化、法治化取向，建立健全市场主体各负其责的体系，保护投资，便利融资，把握好改革的节奏、力度和市场可承受度的关系，统筹兼顾、循序渐进，确保市场稳定运行。"

　　记者接下来又问我，那么那些已经实行注册制的国家是否有类似的试点情况，是否因注册制而导致市场大幅波动呢？

　　这个我还真没有找过相关资料。不过，中国股市毕竟只发展25年，迄今已经是全球第二大股市了，成绩斐然。我们往往对资本市场的监管批评很多，但平心而论，中国监管缺失的地方还很多，只是大家关注度不够而已，而股市举世瞩目，利益攸关，故批评就难避免。尽管如此，我们与成熟市场比，还是有很多不足，如货币不能自由兑换，境内境外的股票投资都受到限制。人家的交易所是公司制的，很多都已经上市；我们还是会员制的，且会员大会都很多年没有开了。人家股票发行很自由，市场好的时候多发，市场差的时候少发，发行价格随行就市，我们则不行。这些差距，即便在没有注册制的情况下都是显而易见的。因此，注册制改革确实是任重而道远。

　　注册制的肯定目前的A股市场有一定影响。现在估值为什么那么高？是因为股票供给不足，推出注册制，且资本管制放松，那么供给就会大量增加。而且现在又在鼓励大众创业万众创新，政府在十三五也提到了增加直接融资的比重，也需要繁荣的资本市场来支持。今后股市面临压力，主要是供给方面的压力，这个压力已经来了，但不会那么快就变成现实。估计注册制初期阶段，还是会限价和限量的，不会直接把价格放开的。更何况现在还有700多家公司在排队上市，如果因为注册制把股市打压下去，等于融资功能又没有了。

　　大家一定要领会我国的政策出台的“中国特色”，这是或许中西方思维逻辑的差异造成的，西方人习惯于形式逻辑，如俄罗斯的休克疗法，中国人习惯于辩证逻辑，即往往会提出"既要怎样，又要怎样"，追求平稳和兼顾。回顾历史上的各项规划和政策，你会发现，五年规划大都是在追求改革和调结构，但年内的政策则往往在求平衡、报增长。所以说，我们也不是不会西方人的那套逻辑理念、但一到了短期考量，则往往就割舍不下那些小目标。这或许是我们多年来在处理改革与稳定和发展之间的关系上的难点所在。

　　如新股发行体制改革也提了很多次，自下而上和自上而下探讨了很多遍，但迄今还是没有把发行价格放开，发行节奏也受控制。过去21年间，居然发生了9次新股暂停发行。这不是因为发不出去，而是怕发新股砸大盘，不利于稳定，因为我们的理念是稳定压倒一切。其他改革也有类似之处，如财税改革，投融资体制改革等，说了那么多年，就是不见动静。虽然庄子早就说了：鱼和熊掌不可得兼，但我们的辩证逻辑却一直要求兼得。比如国外经常会发生经济危机，倒闭一大片银行和企业，经济速度大幅降低，前后10年的增速往往是腰斩，中国则30多年来从来没有发生过经济危机，而且速度保持高增长。但代价也是巨大的，如何来评估？

　　注册制会给蓝筹股带来春天吗

　　最后一个问题，那也是大家一直在争议的，即风格是否会切换。因为注册制推出后，未来股票供给会大幅增加，壳资源的股票就不值钱了，垃圾股也多了，股票从供不应求到供过于求。于是，真正有价值的低估值蓝筹股将受到追捧。这就是认为风格要切换的逻辑。不过，我仍然想到另外一些逻辑来支持风格不会切换。第一，从25年的市场发展历程看，经历了B股对境内个人投资者开放、股权分置改革、沪港通、非流通股逐步变为流通股，这些都是触发修正估值扭曲的契机，也可以看作是风格转换的诱发因素，但事后检验，这些因素都没有成为蓝筹股走强、小股票走弱的拐点。

　　第二，中国经济在转型，重化工业化过程已经步入后期，PPI连续44个月为负，中国的粗钢产量增速05年见顶，中国GDP增速高点是07年，全球石油价格08年创新高，房地产投资增速高点是10年，黄金价格高点是11年，中国劳动力人口减少是12年，人民币汇率高点是14年。大盘蓝筹股多属国有企业，不仅行业多为周期性行业，大多处在衰退阶段，而且公司治理方面也存在缺陷。根据国家统计局对前10月不同所有制企业的经营情况所做的统计结果，国有企业的1-10月份的主营业务收入同比下降25%，利润总额同比下降8.3%，而私营企业则分别同比增长6.2%和5.1%。

　　第三，投资者结构的变化是缓慢长期的过程，不会因为注册制的推出而让结构发生急速变化。如中国股市约85%的交易量是由散户创造的。故市场的大部分股票的定价是由散户来决定的，机构缺乏定价的能力。公募基金虽然也是机构投资者，但是公募基金的投资较为被动，散户有赎回、申购权。总体看，我国的长期投资者的规模不够大，占比也很低，这也决定了风格转换、估值纠偏是一个长期过程。

　　所以，蓝筹估计就不会因为这个冬天过去就会迎来春天。同样，市场的风格也不会因为注册制的推出而发生改变。即将过去的一年，创业板的涨幅已经达到90%，这像是股灾吗？显然是大牛市的景象。中国的资本市场才刚刚开始不久，路正长，不能轻言拐点。

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