【市值管理】我们如何建立市值管理制度
题记：今年5月9日是《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》即“新国九条”颁布二周年，也即“市值管理”写入资本市场顶层设计文件二周年。中国经济在增长速度、结构与动力上进入了新常态，中国资本市场也经历了去年股市异常波动的考验，在重新趋于平静与理性。此时我们有必要对“市值管理”从管理学的角度做些剖析，这将有助于“鼓励上市公司建立市值管理制度”的落地与做实，有助于上市公司特别是国有控股上市公司在立足实体经营的同时，充分借助资本市场的特有功能，秉承溢价协同理念，做大做强公司，为实体经济发展服务。
■尽管市值管理已不是什么新词，但对市值管理的理解仍有偏差，许多误区仍然存在。比如认为市值管理就是二级市场的股票买卖，市值管理就是并购重组等等，这些观点与理解既发生在主板公司，也发生在开始大谈市值管理的新三板公司。
■如果我们把市值管理从实践上升到理论，以期将来能更好地指导实践，则必须回答以下四个问题：即什么是市值管理？市值管理管理什么？市值管理如何管理？市值管理如何评价？
■市值管理是管理影响市值的重要因素与变量，市值管理主要研究价值实现的合理性与稳定性，正因为是这种价值实现的要求，关注价值的创造与经营才更有意义，其重点与归集点是价值实现。
与市值管理相关的业务陷入尴尬
| 时间 | 2014 | 2015 | 2016（至4月底） |
| 股权激励（已实施） | 183 | 213 | 63 |
| 股权质押事件 | 4470 | 6774 | 2673 |
| 重要股东二级市场减持金额（亿元） | 3660.5 | 5484.3 | 675.4 |
| 定向增发事件（已完成） | 487 | 857 | 186 |
| 定向增发事件（已完成）（金额：亿元） | 6822 | 13723 | 4488 |
| 重大重组事件（已完成） | 135 | 301 | 80 |
| 重大重组事件（已完成）（金额：亿元） | 2782.8 | 9328.1 | 2289.6 |
注：我国从2006 年出台《上市公司股权激励管理办法》以来，距今已有十年的时间，实行股权激励的公司数量逐年增多。目前为止，常见的股权激励标的主要有三种：限制性股票、股票期权及股票增值权。
2015年6月中旬股市异常波动至2015年底，共有145家上市公司完成了员工持股计划的实施，其中至今仍有多达70家上市公司员工持股计划被套。
在2015年度公告定增实施的857家上市公司中，截至2016年5月4日，仍有44家上市公司参与定增方被套牢。
2015年上半年发生了许多超高溢价的重组事件，特别是发生在游戏类的并购重组案例中，一年之后均未达到预期的提振业绩作用，成为为并购而并购的案例。
全面理解市值管理
尽管市值管理一词已不是什么新词，但对市值管理的理解仍有偏差，许多误区仍然存在，比如认为市值管理就是二级市场的股票买卖，市值管理就是并购重组等等，这些观点与理解既发生在主板公司，也发生在开始大谈市值管理的新三板公司。
对市值的重要性毋庸置疑，对市值管理的必要性毋庸置疑，但对如何开展及如何正确地开展市值管理仍然莫衷一是。究其原因还是没有对市值管理本身进行深入的研究，没有对市值管理的核心理念与内容进行深刻的把握，仅仅把它作为容易引起资本市场联想的标签来对待。所以，我们认为，展开市值管理四问，可以达到正本清源，统一语境的效果，这应该是正确建立市值管理制度的前提。
上市公司市值管理与股东股权市值管理，都应该是长期行为。最后归集为中国资本市场特有的一套管理方法，不应该是短期的抓阄式的市场博弈。市值管理的实践与案例，每天都在发生着，2014年5月9日“市值管理”被写进“新国九条”后更甚，但也出现了不少操纵股价型的伪市值管理，以及边界不清的泛市值管理。而最新又将是最典型的案例是2015年岁末开始的至今没有收官的万宝控制权之争，要总结的东西不少。
如果我们把市值管理从实践上升到理论，以期将来能更好地指导实践，则必须回答以下四个问题：即什么是市值管理？市值管理管理什么？市值管理如何管理？市值管理如何评价？
第一问：什么是市值管理？
目前全国范围还没有一个统一的市值管理的权威定义，这说明中国特有的市值管理概念具有丰富的内涵，这是可以理解的，但是大家通过实践与研究，普遍认为中国特有的市值管理概念，从目的与过程看，应该含有以下关键词：1、是一种管理活动；2、是一种管理思想与方法；3、是为了提高上市公司的质量（“新国九条”第二条第六款）；4、是使得上市公司具有可持续投资性；5、是充分合规利用全流通的资本市场；6、是以发展实体经济为基础（产品与服务）；7、是实现公司市值与内在价值的动态平衡（协同）。
随着实践与研究的深入，我们会发现市值管理其实是一门特别讲究协同的管理科学，其环境是中国特有的资本市场（政策市、资金市、消息市），其主体是比较脆弱的公司实体（大多数公司不上市就几乎无法大发展、银行几乎不支持）。
于是，我们给出的最新定义是：市值管理是上市公司应对资本市场环境与偏好、企业经营外部因素与变量的行为，这种行为本质上是管理资本市场交易价值与企业实体经营价值间的偏差（即溢价）。溢价的稳定性即市值管理水平指标代表着上市公司管理溢价的能力。在我们的弱有效市场还将持续相当长时间的前提下，市值管理可以简单地称为是关于溢价协同的管理方法，管理溢价、管理预期，希望达到既是好公司又是好股票的状态。
第二问：市值管理管理什么？
市值管理不是简单地管理股价，而是管理影响市值的重要因素与变量。股价、股数、市盈率、公司净利，都是重要因素与变量，同时又有许多因素与变量影响着它们，把这些因素与变量与一些公司业务与管理活动结合起来考量，是我们在第一本书《市值管理方略》中的内容。
我们把上市公司的四大类市值管理与上市公司股东的五大类市值管理作了介绍，有人称之为市值管理的杜邦分析法，即上市公司方面的投资者管理维护类、股权激励类、再融资类、并购重组类；上市公司股东方面的市值维护类、大宗减持类、股权融资类、多股权类、战略投资类。对这些方面的持续管理均对市值产生了影响。现在应该在上市公司部分，加上股权结构优化类，因为我们看到太多的例子表明不理想的股权结构对市值的影响，比如上海家化、万科。这是我们认为的市值管理1.0时代，偏重于定性的分类与描述。
市值管理的2.0时代，开始偏重于定量，希望公司市值的变化可以被检测、判断、分析、评估，即以上这些方面的管理，如何与公司战略协同；这些方面的管理如何反映在公司市值变化上；反映的幅度等等。我们的新书《市值管理新论——从定性到定量》主要通过溢价协同模型探讨了这个问题，市值管理就是管理溢价的稳定性，有人称之为市值管理的乖离率法。我们现在研究推出市值管理水平指数，以期更加精确地描述市值管理水平的变化。
第三问：市值管理如何管理？
努力使得自己既是好公司又是好股票，是每个上市公司希望的。我们知道好公司的特征有：产品独特、持续增长、品牌优势等；好股票的特征有：流动性好、具有弹性、迎合风口等。应该将市值管理提升至公司战略高度，成为董事会核心工作内容，确定市值管理目标与内容，设立相关部门配备相关人员，在上市公司履行社会责任、提高信息披露质量、坚持产品与服务创新、利用资本市场功能等区块方面着手，定性与定量结合地开展市值管理活动（包括分析监本公司市值与对标公司市值）。
第四问：市值管理如何评价？
科学理性的评价及其被普遍认同的评价方法与指标，是市值管理持续进行的基础与保障。不正确的观点是简单机械地比较市值涨跌与市值增长率，正确的做法主要是评价管理溢价的能力。溢价协同模型是这种科学评价的有益探索，有机会通过这种评价，动态地找出好公司与好股票。
构建市值管理的指标与指数，也就是我们称的注重定量分析与评价的市值管理的2.0时代。2.1是市值管理的指标，全称市值管理的水平指标。
溢价的公式表达：
■
其中，Pv ：经成交量加权平均的价格
P.E.： 公司市盈率
NITTM ：最近四个季度净利润之和
TS：总股本
溢价水平的公式表示：即市值管理水平指标模型
■
其中，E（f(i)t）：指某上市公司 i在时段T内溢价协同指标的算术平均， E(std): 与某上市公司i在时段T内，进行溢价协同指标比较的参考值（参数的选择根据指标运用目的可设为基础值，均值，中位数等），分类标准可根据上市公司所处的行业、区域、所有制等因素进行划分。σi,t 指某上市公司i在时段T内溢价协同指标的标准差。
长期看每个上市公司通过经营都有自己的EPS1（每股收益），而上市公司的股票是在资本市场上不停地交易的，根据公式代换我们可以得到一个资本市场给予上市公司的EPS2，将EPS2-EPS1，就得到了溢价数值，只是我们根据经济学原理与中国资本市场的特点，对相关参数进行了约定，于是就得到了溢价协同模型。
在我们看来，资本市场就是讲创业创新故事的地方，就是集聚社会资源完成梦想的地方，因此问题不在溢价的高低，在于它的协同性如何，与什么协同？就是资本市场给予的EPS2，要与实际经营中的EPS1协同，即美丽的故事仍然需要相应的基础，即产品与服务带来的切实的利润。EPS2-EP1的数值大说明市场很看好该公司的前景，而该公司也十分注意与擅长与资本市场沟通；数值小说明公司的前景因为各种原因未被资本市场认识与推崇，而该公司在与资本市场沟通方面还存在问题。
因为我们的EPS2的计算已经将价格进行了修正，这就避免了市盈率法即使交易一手理论上也有价格，也可以通过与市盈率的换算得到EPS2存在的不真实性。
我们再把每个上市公司的EPS2-EPS1与行业或整个市场的EPS2-EPS1相减，这个数值说明某个上市公司的溢价协同水平与整个行业与整个市场比较的优劣，我们再把这个经过计算得出的优劣与某个公司的标准差相除，得到某种波动率上的溢价协同水平的优劣。
2.2 是在2.1的基础上，进一步研究发现，影响上市公司溢价水平(EPS2-EPS1)的主要是以下三类因素：运营因子、行业与资本市场因子以及市值管理行为因子，对于市值管理行为因子编制了市值管理指数加以衡量，用以更为精准的刻画市值管理的行为能力对于上市公司溢价以及市值变化的影响。
其含义是：公司运营能力、行业与资本市场整体变化、市值管理能力是影响上市公司市值变化的重要因素。2.2通过构造市值管理指数，用以描述市值管理的能力水平大小，指数越大表明市值管理能力越强，对应的市值管理因子的系数越大，说明其市值管理对于该上市公司市值变化的影响就越大，对于市值增长的贡献度越大。
在2.1阶段，我们只是通过描述溢价水平的动态变化区间，给出上市公司市值管理水平可取的参考空间，而2.2阶段，我们通过市值管理指数，绘制一段时间内上市公司市值管理的水平变化曲线，用以跟踪该上市公司的市值管理水平，并且通过大量的数据分析，用以得出上市公司中长期内，市值管理行为能力对于市值变化的平均影响权重，借以指导上市公司对于自身的市值管理状态以及目标制定合理的考核制度。
我们研究发现，可以找到市值管理水平指数与市值变化的关系，如果在行业环境与公司运营能力相同的情况下，市值管理水平指数高的公司，其市值的增长优于市值管理水平低的公司，这样对公开数据加以演算，就可以进行一家公司不同历史时期的市值管理水平的比较，进而也可以开展同一时期不同公司的市值管理水平比较，将有助于成为一个公司与团队评价与考核的重要指标。
随着市场化发展的深入，对市值管理效用的评价一定是来自市场本身。我们在第一本书《市值管理方略》中已经注意到运用定性与定量结合的方法，但总体而言其定量的内容是比较粗浅的。到了第二本书《市值管理新论——从定性到定量》中，我们通过尝试可直接计算的指标与指数来评价市值管理的水平高低。定量是为了提高精确度，有利于更好的定性。
市值管理发展前景已经出现了好的迹象。一些高校出现了以市值管理作为博士论文题的，全国还出现了一些专业的市值管理研究机构；而市场上也出现了上市公司的正在开展市值管理的公告，出现了一些上市公司开始设立市值管理部门，出现了相关基金、上市公司的市值管理顾问、实际控制人的市值管理管家。中国上市公司协会也正在编制市值管理报告，为推出市值管理指引做准备。上海社科院市值管理研究中心正在完善评价的指标体系及编制年度白皮书。
市值管理的需求与服务
市面上不少人谈市值管理是研究价值创造、价值经营、价值实现的，从市值管理与价值管理的关系看，有其合理性。但是我们一以贯之地认为，市值管理是管理影响市值的重要因素与变量，我们更认为市值管理是主要研究价值实现的合理性与稳定性的，正因为是这种价值实现的要求，关注价值的创造与经营才更有意义，其重点与归集点还是价值实现。价值创造、价值经营、价值实现都是可以自成一体的，在市值管理中的权重是不同的，市值管理的任务，主要是价值实现范围的内容。我们是延续这样的逻辑，来进行我们的市值管理实践与研究的。
上市公司建立市值管理制度时需要了解市场上主流的市值管理服务内容与专业流程。市值管理的服务，根据我们的观察与研究，现在主要还集中在市值管理名下的分类服务中，比如投资者关系管理类，比如股权激励类，比如再融资类，比如并购重组类，比如股权结构优化类，提供服务的有券商等金融中介机构及一些民营的顾问及管理类公司。
在上述领域，已经出现了上市公司自己完成（因为公司基本具备比较充足的专业人员）与部分专业外包并存的局面。而不足的或许是上述领域的业务行为，并没有与市值管理有机结合，并没有去定性与定量结合地观察市值管理名下的业务行为对公司长期的溢价协同与动态平衡的关系，这是有待上市公司本身及外部服务机构共同努力的。
这种情况，在上市公司重要股东特别是大股东身上也普遍存在：有的认为现在自己不缺钱，股票的流动性与交易量不是自己要关心的事，是市场炒家要关心的事；有的更对自己公司的股东诉求一问三不知；有的则根本不懂得如何循环利用资本市场，就只是一次IPO，公司上市前后没有根本差别；有的不知道溢价的基础是公司业绩，一味讲故事迎接风口。这些都是因为对市值管理的核心内容理解偏颇造成的，市值管理的需求方与名目繁多的供给方都不同程度地存在这样的问题。
根据我们的研究与观察，要使市值管理规范有序、健康发展，需要第三方的研究与评价机构。因为市值管理的需求是客观的，市值管理的供给是逐利的。有些市值管理名下的需求是被逐利的供给方激活的，比如员工持股计划，对于知识密集型的行业，人员相对比较精干，为了公司的利益与员工的利益高度结合，发挥知识型员工的积极性与创造力是有作用的。
但如果不加选择，全面推广员工持股计划是不恰当的。去年股市异常剧烈波动时，许多公司纷纷推出有实际控制人兜底的所谓员工持股计划，其中有相当比例的员工持股计划因为今年股市的低迷均在深套中。还有其他市值管理名下的单项业务也陷入了尴尬。
所以，我们需要第三方的研究与评价机构，对一些市值管理的案例加以分析，对上市公司与上市公司重要股东的市值管理活动作出正确的引导，自觉摒弃一些带着市值管理帽子的华而不实的做法。作为上市公司在建立市值管理制度时，也应该对一些市值管理名下的业务，在何时开展、如何开展、由谁开展上有个制度性的要求。
因为每个公司的基本情况与资源禀赋不同，相同的市值管理理念下的市值管理活动应该是不同的，仅仅改善股权结构，与仅仅把并购重组等同于市值管理的全部都是错误的。应该在普适的市值管理理念下，根据自身的情况，寻找到自己的市值管理突破口与支点，在制度建设与工作开展上，做好市值管理。
专业流程是对市值管理实践中各个流程的规律性的提炼和总结。剔除市值管理的随意性，探寻总结与坚持市值管理的规律性，是搞好市值管理必须做的基础工作。事实证明，一个标准的市值管理流程，应该涵盖四个流程。其中，全面的需求分析是基础，这个过程可以分辨出受托机构进行需求分析的能力；综合的方案设计是前提，好的方案设计，将为方案实施带来便利；高效的方案实施是关键，这个过程是执行能力和整合能力的集中体现；科学的绩效评估是保障，可以为市值管理的常态化带来更多的参考依据。
建立市值管理制度
了解了市值管理四问，可以导出市值管理制度应有的核心内容。我们认为第一，市值管理制度要明确市值管理是上市公司的战略管理的重要内容，只要上市公司持续经营，就要搞市值管理，市值管理应该是董事会的核心工作内容。第二，市值管理是系统工程，不能简单地归入公司董秘或证券事务工作范畴。第三，市值管理制度的效果应有客观的评价标准，自己不能主观定性。
市值管理是综合运用公司治理手段与资本运作工具的方法集合，我们在定性方面讲述了哪些方面的努力可以促进动态平衡下的市值最大化与股权市值效用最优化。实证研究显示，比较好的市值管理，就如同一艘船航行在宽窄适度的航道中，即我们算出了溢价协同的区间值，只有突破这区间了，才需引起重视。现在我们又试图告诉你一条线，也即市值管理水平在这根线上运行最好，更有机会我们要做的是，找到市值管理水平的点，那就会更加精确了。从区间到线到点，并可以比较计算，这就是我们在定量方面在做的努力。
上市公司在建立市值管理制度时，作为需求方，首先要对市值管理有一个共同的认识，才能去讲为改善市值管理水平，要去进行哪些方面的工作，以及如何去工作，再去用我们的指标与指数，对市值管理工作进行跟踪，对效果进行评价。作为供给方也一样，你提供的服务是大家共同语境下的市值管理，否则评价标准就会似是而非，既不利于市值管理制度的建立，也不利于市值管理实践的开展，会演变成标签式的短期绑定股价的市值管理炒作，那就根本不是一套方法，不是一个体系。
根据以上分析，对于如何建立市值管理制度，我们作如下回答：首先，市值管理的需求主体上市公司应该对科学理性的市值管理的宗旨与核心内容有一个正确的认识；其次，市值管理及其制度是公司战略的一部分，其标志是成为公司董事会的重要议事内容；最后，每家上市公司应该根据自身的实际情况，从公司战略层级出发，建立相应机构，配备相应人员，用定性与定量结合的方式开展市值管理名下的各项业务及管理活动。如果相信市值管理的理念，建立制度，长期坚持，那么上市公司一定会在坚持主业经营又充分利用资本市场，也即既有溢价又能协同的路上尝到甜头，最终将有利于实体经济的健康发展，有利于资本市场的健康发展。
当明白了市值管理的核心内容是什么，明白了自己不同阶段的市值管理需求是什么，明白了市场上的市值管理服务是有哪些，明白了市值管理的科学评价的方法与内容，作为一个上市公司当然知道如何去应需而生建立市值管理制度，并且知道什么需求可以自身完成，什么需求在什么阶段可以通过专业外包服务。如此，我们是从管理学的角度来看待市值管理的，经济学、管理学，都是实证科学，市值总量足够庞大的中国资本市场，应当有人来研究这一充满中国特色的管理学分支学科，为理性投资、长期投资、为中国的实体经济与资本市场的健康发展，作出应有的贡献。
2016年是国企改革进一步深化之年，也是国资管理从管资产向管资本转化的实践之年，我们认为市值管理应该成为国资管理从管资产向管资本转变的重要举措，基于正确理念下的市值管理水平指标与指数，将为定性与定量结合地评价国有控股上市公司市值管理的成果作出贡献。我们已经与一些国资管理机构进行了比较深入的探讨，希望能在2016年聚焦国资控股上市公司，开展市值管理的进一步研究与实践。我们认为对一些有影响的国有上市公司提供顾问服务，可以提炼出更多适合于国有上市公司开展市值管理实践的做法与经验，将更好地为其建立市值管理制度提供参考。
（作者系上海融客投资管理有限公司董事总经理、上海社科院市值管理研究中心执行主任、《市值管理方略》编著者、《市值管理新论——从定性到定量》编著者）
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