【市值管理】校准目标拨正我国资本市场发展大方向

　　“投融资基本功能的完备”，是资本市场发展的核心，所有制度和规则都要围绕这个核心功能建设和完善。这是“十三五”资本市场发展的大政方针，拨正了我国资本市场的发展方向。为完备资本市场投融资基本功能，必须把上市公司做好。为此，不能把企业IPO当作调控工具，不能将《证券法》中“持续盈利”的规定改为“持续经营”条款，不能把“市值管理”写入《证券法》，不能把三板市场变成场内市场一样的交易市场。 

　　衡量资本市场发展的标准是什么？在我国这是从未被认真讨论过的问题。 

　　多年来，资本市场的广度或说规模发展，都以二级市场的所谓公允价值扩张来衡量。公允价值膨胀主要是价格上涨所致。所以，价格不断上涨，或所谓“牛市”，被视作资本市场发展的重要标志。另外，不断推出衍生工具和多层次结构性产品也被视作资本市场的深度发展。习主席提出建立“防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股市”。笔者理解，“投融资基本功能的完备”，是资本市场发展的核心，所有制度和规则都要围绕这个核心功能建设和完善。这是“十三五”资本市场发展的大政方针，拨正了我国资本市场的发展方向。 

　　由此出发，笔者认为，我国资本市场需要从去年股市大幅震荡中深刻 “反思”，转变发展理念，回归理性发展之路。为完备资本市场投融资基本功能，必须把上市公司做好。资本市场的发展必须以做好上市公司为目标，使资本市场的“投融资”为实体经济服务。上市公司做好了，才有真正的投融资双赢，才有资本市场对经济发展的实质性支持。 

　　如果上市公司能利用融资扩大生产改善经营提升价值，必定会有更大收益和利润，最终获得更大发展。上市企业的利润增长分红带来投资者收益；企业价值增长带来股价相匹配的提升，投资人将获取资本利得收益。基于上市企业价值增长的整体资本市场市值增长，将奠定资本市场规模增长的坚实基础。作为微观主体的一部分，上市公司的健康发展形成的合成效应将产生对GDP总量的贡献。 

　　要“做好上市企业”，资本市场必须做好几件事情。第一，让更多企业上市融资，只有正常推进IPO，企业方可得到较大规模的公募融资支持，获得扩大经营发展的机会。第二，让劣质公司退市。劣质公司不退市，劣币驱良币，资本市场优化资源配置得功能就不能得到充分发挥，对需要融资发展的优质公司，对投资者，对资本市场的发展，对经济发展都会造成损失甚至伤害。第三，发挥三板市场孵化器的作用，培育更多优质上市资源，特别是培育与三板市场共同成长的场外多层次创新创业企业的资金支持体系。全球成功案例显示，以天使投资资金开始，经过风投基金，PE基金的不同阶段的筛选后延续多轮接力式的资金支持体系，或称“耐心资本”组成的“多层次场外长期资金扶持机制”，是最合适最有效的支持初期创新创业企业发展的股权融资方式。创新创业企业的资金支持体系在“场外”，而不在“场内”。场外多层次资本市场的发展，是扶持创新创业企业的重要金融生态环境。政府企业引导基金要成为培育国内“天使”层面的引导基金，这是大众创业、万众创新的最重要的基础设施建设。 

　　“做好上市企业”资本市场也有几件不应做的事。首先，不能把企业IPO当作调控工具。IPO是企业上市融资的主要途径。但多年来，沪深股市每次增加股票发行总会引发指数下跌，以致停止IPO频频沦为二级市场指数的调控工具。这有两个误区，其一，资本市场是投融资功能并存的市场，没有企业融资发展带来的价值成长哪有投资收益可言？不能为了保护二级市场脱离价值成长的虚拟价格的稳定而牺牲企业融资的权利。为稳定二级市场而停止IPO，是违反资本市场的基本规律的，效果只能适得其反。其二，股价并不是简单的股票供给和需求来调节的，而资本市场的“供求变化”是由风险调节的。但因我国资本市场缺乏风险意识，也没有风险偏好划分的投资群体，任何信息对所有群体的风险影响没有区别，不论什么类型的股票发行上市，都一哄而上，逢新必炒。为培育市场的风险意识，就得出现发行失败的案例，市场各方付出代价并各自承担风险，这样才能打破新股上市必涨的神话。 

　　其次，“持续盈利”不能修改为“持续经营”。有舆论正在推动《证券法》中“持续盈利”的规定改为“持续经营”条款。笔者坚持认为，上市前的可持续盈利是企业上市后可做大做强持续发展的最基本的条件。资本市场优化资源配置的意思是要让好公司上市融资。资本市场不是扶贫济困的地方。把“可持续经营”写入《证券法》，将进一步加剧资本市场劣币驱良币的现状。好公司才能对实体经济多做贡献，才能给投资者回报，才是市场发展的信心和基础。而初创公司是否可“持续经营”是很难判断的。阿里巴巴创业十五年后才上市，马云创业初期也曾历尽曲折。上世纪90年代末泡沫危机的最大教训，，就是纳斯达克市场让大量非盈利企业概念包装上市，造成没有持续价值成长上市泡沫破灭引发的危机。2014年中国概念股在美国市场的退市潮，就是不盈利企业财务做假上市惹的祸。国内市场上三年亏损并未显示其可持续发展的企业不在少数。脸书（faCebook）这样的未盈利上市可持续经营的公司是个别案例，不能普遍化。 

　　复次，不能把“市值管理”写入《证券法》。“市值管理”指上市公司通过二级市场的操作使其公司的市值保持在较高的水平。如果“市值管理”写入《证券法》，操纵价格行为将被合法化，上市公司可置主业经营于不顾，调动资源推高股价，实现与业绩完全无关的市值扩张，跻身高增长排行榜。现在创业板上的一些因股价高涨托起的市值，已与其经营状态严重背离，违背企业成长规律，存在极大泡沫风险。市值管理合法化将虚拟公允价值，泡沫化市场规模，对资本市场有害无利。 

　　再有，不应把三板市场变成场内市场一样的交易市场，不能变成交易性市场。孵化优质上市资源是场外市场的定位，而股权和资金转手包括交易收益都是在交易者之间转移，与培育和发展创新创业企业没有丝毫关系。创新创业公司的成长是交易不出来的，急功近利不可能孵化优质公司。如果公司创建人股权转手会使公司在还未正常经营之前就变成空壳。创业板上市公司高管辞职套现，就意味着上市公司未来经营和持续发展将出现危机。所以，三板市场不应设置频繁交易机制，否则有变成投机性更强的交易市场的可能。

（作者系国务院参事室特约研究员，银河证券首席总裁顾问）

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