【市值管理】公司股票估值过高未必是好事
被投资者看上，真不一定是什么好事儿；被利益熏心的投资者看上，唉，就一声叹息吧。按理说，公司股票被市场高估，岂不是美事儿一桩：既提高了企业股票期权的价值，又证明了CEO决策得当。殊不知，最狠不过“捧杀”，在商界同样太适用。
公司股票估值过高，意味着市场对公司抱有不切实际的期望，以及设定了异想天开的目标。对此，管理者有路可选吗？如果管理者戳破期望的泡沫，必然会带来惨烈的价值回归；但如果跟随市场期望，将终归“躲得了一时躲不了一世”，泡沫总会被现实击碎。
2007年7月9日，时任花旗集团CEO的查克·普林斯（ChuckPrince）发表了一番评论：“流动性的音乐一停，就复杂了，但音乐没停，就得跟着跳舞。我们还在跳舞呢。”这句话后来饱受诟病，但普林斯的用意是好的。当时美国次贷市场出现疲软迹象，而花旗集团是该市场的主要参与者，他想安抚日本记者，表示花旗不会因为这些迹象而不再继续发放贷款。
此后仅仅过了两个月，雷曼兄弟投资银行便由于在次贷方面遭受损失而申请破产，使全球金融体系受到打击。次贷市场崩盘，数百万美国人失去了住宅。花旗集团获得的政府贷款及担保总共4760亿美元，美国纳税人每户要分摊差不多4000美元。
在这种情况下，普林斯的言论就显得像是对花旗等银行所承担的巨大风险做了一番轻佻的辩护。他这样说，似乎承认了自家公司参与的是某种人造的幻境，而他知道这局面终将戛然而止，届时将产生一连串负面后果。不过，这种解读忽视了重要的一点：他别无选择，只得跳舞。一个行为陷阱等待着所有成功企业的领导者去踩，而领导者们即使有所觉察，也会像普林斯一样，虽竭力避免却难逃一劫。
这个陷阱出现在资本市场对某公司股票估值过高时，特别是在某特定行业经常出现高估值股票的时候。许多管理者也许会认为估值过高是件好事，但其必然后果便是落入陷阱。
高估值股票的代价
哈佛商学院教授迈克尔·詹森（MichaelJensen）认为，在公司股票估值过高的情况下，管理者通常会做出“至少显得能在短期内实现市场期望业绩”的决策。换言之，管理者要开始进行投资，让市场相信公司依然有创造价值的潜力，即使他们自己心里清楚投资终究是不够的。这种做法可以拖延时日，拖到他们离开这家公司，就不必承担后果。
管理者通常会采用以下两种策略：
投资时兴技术。股票估值过高的公司常常为红极一时的花哨技术投入一大笔钱。科网泡沫时代的宠儿GlobalCrossing斥资数十亿美元铺设光纤通信电缆，因为这样做可以让股东相信其业务将会呈爆炸式增长。这种战略也许就是极端的未雨绸缪：当时许多分析师认为，限制增长的主要因素是带宽；只要拥有高带宽设施，数字流量增长，公司必定能大大获利。因此在投资者眼中，投资铺设光纤通信电缆的公司便是顺应未来潮流而动。
结果，GlobalCrossing的高带宽还没派上多少用场，市场就崩溃了。光纤资产以低价出售，只拿回了成本的零头，让多数股东懊恼不已，但公司一些高管除外——许多高管在市场崩溃前就卖掉了股票，这说明他们可能知道本公司股票估值过高。
大张旗鼓进行并购。倘若没有显而易见的时兴投资项目，股票估值过高的公司便可能转向收购并购，为时髦的初创公司花一大笔钱。大公司看似雄厚的财力与小公司的进取精神相结合，更加引起了投资者的兴趣。
假如投资和收购机会都很少，那会怎么样？在这种情况下，管理者可能会发布虚假财报，假装公司业绩能够满足股东的高期望。
这些前车之鉴让市场认识到，公司高管会做出不负责任的、有时甚至是违法的决策。而虽然有市场崩溃的先例为鉴，又有许多监管上的变化，但还不到10年就出现了这样一个明显的趋势：市场可能会继续对公司和行业估值过高，这也许会继续鼓动，甚至可以说是迫使管理者采取损害价值的战略和行为。
未领悟的教训
最能说明股票估值过高之危害的行业莫过于银行业，而银行业内最好的案例莫过于花旗集团。1994年间，花旗集团平均市值为105亿美元。这意味着，如果股东期望年回报率为13%（与花旗集团12.85%的股本成本一致），该公司就必须每年通过股息和股票增值创造14亿美元的价值，才能让股东们满意。
1994年之后，花旗集团股价飙升，从1994年年末的每股约50美元上涨到了2000年8月28日的588.75美元，公司市值则为3300亿美元。按照这个市值水平，花旗集团每年须创造的新价值要比1994年高出31倍。换言之，仅仅6年时间，对该公司价值年增长量的期望就从14亿美元提升到了430亿美元——这个目标大概从未有成熟企业达到过。
当然，投资者并未享受到增长，而是恰恰相反：2000年，股市泡沫破灭，将花旗市值削去一半；2002年10月7日，花旗股价跌到谷底，为267.3美元。不过在泡沫破灭后经济回升的势头影响下，当时的CEO桑迪·韦尔（SandyWeill）得以引领公司复苏。2003年10月1日，他把花旗集团交给查克·普林斯的时候，股价是470美元。
这对普林斯来说并不全是好事。公司股价回到这个水平，要保持不跌实属不易。为了满足市场期望，普林斯积极投资次贷和信贷衍生品市场。这个战略让花旗股价在2006年12月27日回升到564.1美元，距历史最高点仅差4%。但股价飞涨是有代价的，是一些风险更高的投资活动换来的。为了挣得预期回报，花旗承担了更大的风险。
一个颇有说服力的事实是，普林斯发表“跳舞”言论的当天，花旗股价还在516美元的高位，然而之后留给他跳舞的时间只有4个月。2007年11月4日，股价跌至377.3美元，普林斯被迫离开公司。他的离开没有改变什么：此后花旗股票呈自由落体式暴跌，于2009年3月5日跌到了最低点10.2美元。
尽管有巨额的政府援助，有来自投资者的新资本注入，还有经济及行业整体复苏的正面影响，花旗股价在股灾后也仅有一天触及了60美元。这表明，即使是在互联网泡沫（指自1995年至2001年间的投机泡沫）破灭后，花旗同样饱受股票估值过高之苦，且无能为力。可以说，普林斯成为CEO的时候，公司业绩根本不足以支撑过高的估值。因此普林斯采取了詹森的理论里所说的做法：他依然继续跳舞，虽然知道音乐终将停止，而之后便是严重的后果（或许他也不知道后果将有多么严重）。
普林斯只在一个方面强过其他人：他公开承认自己的公司存在股票估值过高的问题。他甚至还求助于监管方。2007年6月，普林斯与当时的美国财政部长汉克·保尔森（HankPaulson）共进晚餐，据报道，他问保尔森：“你们就没有什么措施能让我们不用承担所有这些风险吗？”显然，他的请求石沉大海。投资者也没有注意。或许有人在听到他关于跳舞的言论后卖掉了花旗股票，但这样的人并不多，因为在《金融时报》（Financial Times）发表了这番言论之后的那一周里，花旗股价不降反升。
如何打破循环？
加拿大瓦伦特制药公司（ValeantPharmaceuticals International）最近的经历为我们指了一条路，虽然多半是起警示作用。在2008年之前的4年里，瓦伦特股价在14美元和27美元间波动；2008年2月，公司任命前咨询顾问迈克尔·皮尔逊（J.MichaelPearson）为CEO。皮尔逊立刻开始收购在资本市场受冷遇的小型制药公司，大幅削减这些公司的研发费用，使其盈利增长，这推动瓦伦特股价于2015年8月5日飙升至262.53美元的高点，市值1020亿美元，市盈率高达123倍。
皮尔逊所做的非常简单。他以研发效率数据为基础，开创了制药业价值创造的新方法。简言之，他收购制药公司，大幅削减被收购公司的药物研发开支，有时甚至将这笔开支全部砍掉。在他看来，大部分药物研发活动并未实现资本的高效利用。
然而极为讽刺的是，皮尔逊以这种方式推高了瓦伦特市值，却未防备高估值股票的代理成本。找不到能收购的公司，利润增长难以支撑高市盈率，于是瓦伦特开始进行一些引人质疑的活动。有关利用激进财务和避税手段做高利润的质疑一直围绕着瓦伦特。该公司药品大幅涨价，虽然在短期内使得利润增长，如今却引来政府审查，形势可能会发生逆转。就连这样对高估值股票加以巧妙利用的公司，也难逃高估值陷阱。
不知皮尔逊的战略是否气数已尽，不过这个战略可为石油行业所用。企业可以购入表现不佳的油气公司，削减其勘探开发费用，使之成为一个简单高效的生产方，将其现存的已探明储量变现。这样一来，公司就会像瓦伦特在制药行业那样，逐渐扩大规模，为股东创造更多价值，进而收购更多价值降低的公司。这样的前景可以帮助其他投资者约束那些用超额支出来掩盖估值过高问题的油气公司CEO。
许多管理者对资本市场牢骚满腹，抱怨的通常是没有投资者赏识他们的战略。而估值过高问题的普遍性不亚于低估，却很少有CEO公开批评市场高估了公司股票。这个现象并不出人意料，股票估值过高既提高了他们手中股票期权的价值，又似乎能证明CEO决策得当。可是，高管自觉立于世界之巅的时候，才正需要思考自己的战略是否已经不再有效。为了避免必然的崩溃，高管必须对看似成功的方法保持机警，并找到更新颖、更现实的价值创造方式。
（罗杰·马丁（Roger L. Martin）、艾莉森·肯珀（Alison Kemper） | 文）
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