【市值管理】价值高估时应对策略---增发股票
筹集资金是证券市场的基本功能，作为市场主体的上市公司在获得证券市场初始融资(IPO)后，因产业发展或资本运作的需要，在证券市场再融资是可供选择的最佳方式之一。从国际市场来看，上市公司再融资的主要方式有增加发行、供股发行、可转换证券、认股权证、配售、分拆等六种基本方式，而每一种基本方式又可能派生出多种衍生方式和金融工具。
增加发行是与初始发行相对而言的证券发行方式，在国外证券市场中泛指除IPO之外的上市公司再次发行股本性证券，其涵义基本上与我国的上市公司“增发新股”概念相同。这一融资方式以美国为典型代表，而英国则实行“比例配售新股的增发”为主。
上市公司增发新股是国际证券市场最常用的再融资方式
从国外证券市场的实践来看，上市公司增资发行是证券市场中经常使用的一种融资手段。自20世纪70年代以来，美国上市公司已经越来越青睐增发新股这种融资方式了，特别是近10年来，更是频频发生。据统计，从1991年到1999年所发生的增发总量已经超过了过去20年的总和，在这期间，美国共有5215家公司增发了新股。
上市公司增加发行新股经常与上市公司的收购、拆股行为联系在一起，尤其在英国和美国的证券市场，上市公司在收购一家公司后，会发行新股筹集资金或置换被收购公司的原有股权，这时有可能并不涉及到现金的流入。为了实现增资以扩大生产、改进技术或者实现发起人股东将其所持有的股份变现，上市公司可以再次向社会公众发行股票，这种行为被称为成熟的公募发行。其中为上市筹措资金的增发新股方式称为一级成熟发行，而发起人股东将其持有的股份由承销机构认购后向社会公众发售的方式则称为二级成熟发行。
上市公司增发新股是与国外广泛实行的授权资本制紧密关联的。英美法系国家实行授权资本制，公司资本总额可以预先登记，但不要求发起人或股东在公司设立时全部认足或募足，未予认购的部分，则授权上市公司董事会根据需要随时发行，其注册资本仅仅是公司预计发展的规模和政府允许公司发行资本的最高限额，并不要求公司股东全部认缴"如公司首发只发行60%的实际资本，剩下的40%可在适当的时候增发。这可以为公司实施经理人员股票期权(ESO)!员工持股计划(ESOP)和管理层收购(MBO)等提供股票来源"
关于股票增发的国际比较
（1）监管制度的比较
在国外成熟证券市场上增发新股已经成为主要的再融资方式，监管部门对增发的管制较为宽松。增发的数量、价格和时机主要由公司依据市场环境决定，公司经理能够在有合适融资机会的时候决定增发，一旦决定，很快就能发行上市。陆满平（2002）对国际和国内上市公司增发新股的制度和经验作了比较详细的比较。
从增发的条件限制来看，欧美上市公司增发新股只要所筹资金符合所处国家的有关法律、法规的要求，且股东和投资者乐意购买，公司即可随时发股筹资，不受时间和比例的限制，甚至一些亏损公司只要其所投向的项目前景较好并且有投资者愿意认购，它也同样可以进行增发。
从监管经验来看，监管部门主要强调信息披露，对上市公司的商业行为和日常经营决策不作实质性判断，也不直接干预；对于上市公司的违法违规行为，强调的是事后的处罚和查处，并辅以健全的法律和诉讼手段，使其违规成本较高。以美国NASDAQ为例，公司内部增发决定在经过相关顾问机构审核并得到董事会批准后，向NASDAQ市场递交正式的上市申请，通常在2周内就能得到回复，然后将20-F表格《年度报告及信息披露》送 SEC登记。公司在申请期间就可以预先准备路演计划细节并拟订招股说明书，在SEC宣布注册生效后便可立即进行路演上市。
相对来说，我国对上市公司增发新股的管制比较严格，已相继出台了多个法律法规来规范增发新股的行为，上市公司要获得增发机会并不容易，主动权一般不在公司手里。证监会 2000在进行增发试点的基础上，发布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》对增发再融资行为暂时进行规范。2001年 3 月28 日，为进一步完善上市公司新股发行制度，制定一个综合性的管理办法，将上市公司公开发行股票的两种主要形式——配股与增发统一加以规范，制定了上市公司 《上市公司新股发行管理办法》。2002年 7月24 日，在公开征求意见的情况下，证监会又专门作了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，就增发前3个会计年度的经营业绩、公司治理情况以及发行规模等作了具体的规定，进一步提高了增发的门槛。上市公司必须满足规定条件，然后经券商机构推荐上报证监会审核批准，在得到批文的情况下才能筹备增发上市。从目前来看，审批程序平均需要至少一年的时间，与国外的增发制度环境差别较大。在监管比较严格的情况下，公司要想把握有利的增发时机是件困难的事情，最重要的就是能够获得增发机会。
（2）增发再融资的目的和侧重点不同。
我国再融资途径较少，目前我国上市公司在证券市场上进行再融资主要通过以下三种途径：增发、配股和发行可转换债券。由于增发的门槛相对较低而又无配股比例限制，因此，有再融资需求的上市公司大多选择增发这种途径。在美国，上市公司再融资途径较多，除了上述三种途径外，还有期权、抵押债券、可转换优先股等方式，可选择性很大。上市公司在融资之前通常聘请财务顾问或自己核算融资成本，比较股权成本与债务成本的高低，选择较低成本的融资方式，以节约财务费用。而我国上市公司选择再融资途径的标准不是融资成本，而是融资方式的难易程度、融资门槛高低以及融资额大小。国外再融资的用途非常明确，上市公司更注重资金使用效果。在美国，上市公司再融资主要为项目融资、改善公司财务状况、实现并购扩张等，一经确定极少改变募资投向。再融资不能超过登记注册的额度，中介机构对融资主体和项目的评估、评级帮助了投资者对风险的评判，对上市公司的再融资影响很大。相比之下，我国上市公司再融资行为基本上不受项目评估和信贷评级机构的影响，投资者主要依据券商和自己的判断。
由上市公司增发新股国际比较与借鉴中得出的结论
从境外监管经验来看，监管部门审核上市公司新股发行申请的文件主要强调信息披露，对上市公司的商业行为和日常经营决策不作实质性判断，也不直接干预；对于上市公司的违法违规行为，强调的是事后的处罚和查处，并辅以健全的法律和诉讼手段，使其违规成本较高。因此，境外对增发公司的审核相对宽松。借鉴国外的经验，我国上市公司增发新股工作应作大转变，主要包括以下几个方面：(1)从确定增发额度转变为确定增发募集资金的数量；(2)从对老流通股股东的配售转变为对其同等条件下的优先认购权的获得；(3)从竞价转变为询价；(4)从定价区间上限打折扣转变为上限不打折扣；(5)从增发新股的除权转变为不除权；(6)从配股为主的再融资方式转变为以增发新股为主，并着力培育可转换债券!配股和其他再融资及其衍生方式等；(7)从再融资不能解决国有股减持转变为上市公司增发新股与减持一定比例的国有股相结合；(8)从不考虑增发新股风险的固定增发方式转变到引入主承销商应对发行风险的超额配售选择权制度；(9)再融资方式从行政介入成分较多转变为市场化的运行与监管；(10)再融资从审批制向核准制和注册制转变；(11)从注重强调国内证券市场特殊性和国情特色转变为按国际再融资方式的惯例和规则进行运作。
增发新股抑价的影响因素及分析
首次公开发行和增发新股是股票市场新股发行的两种主要方式，其中，增发新股是上市公司增资扩股时采用的股票融资方式。发行抑价是指股票发行价低于上市价的情况，增发新股抑价则是增发价格低于增发新股的上市价格。
有学者曾做过统计分析，2000年1月1日至002年6月20日间我国所有增发新股的平均抑价率为15.69%，相对于我国在此期间首次公开发行的上市首日抑价率来说，这一数字比较合理；在增发抑价率的总共12个分组里，抑价率小于15%的公司个数达到了总体的67%，抑价率小于30%的公司个数占到总体的81%；增发抑价率在20%以下的公司占到总数的74%，分布较密集，抑价率的波动小；抑价率高于20%的公司个数少，仅占总数的26%，分布稀疏，波动性大。这说明在我国股票市场，增发抑价也是一个普遍现象。
那么影响增发新股抑价程度的原因有哪些呢?迄今为止，国外有很多学者详尽分析了影响首次公开发行新股抑价程度的因素。Baron(1982)和Rock(1986) 认为首次公开发行新股的抑价程度与信息不对称密切相关；Booth(1996)提出股权分散程度也影响到首次公开发行抑价程度；Welch(1989)则认为即将配送或增发新股的公司的首次公开发行抑价程度要严重一些；还有部分学者则认为发行公司的良好财务素质与其首次公开发行新股抑价程度呈反向相关。借鉴国外学者的上述研究结论，本文认为增发新股抑价率的影响因素主要有以下几个：增发新股数量，增发前一年每股收益，增发部分占流通盘比例，增发新股市盈率，增发日与上市日的时差。
下面简要分析上述五个指标和增发新股抑价率关系：
增发部分占流通盘的大小可以反映股权的分散程度，分散程度越高，信息不对称和股票受操纵的程度越低，所以增发部分占流通盘比例与增发新股市盈率负相关。
增发市盈率直接影响增发价格的高低，故增发新股市盈率和增发新股市盈率是负相关。
增发日与上市之间的时差过长，意味着增发上市出现困难，申购资金的机会成本增加，购买增发新股的投资者从而要求有更高的抑价率来弥补，所以增发日与上市日的时差和增发新股市盈率是正相关。
增发新股数量。一方面，增发数量越多，由于供给压力，增发价格倾向于越低，而抑价率则越高，所以增发数量与抑价率是正相关，决定这种正相关关系的是增发新股数量的供给效应；另一方面，数量越多，规模越大，公众关注的程度越高，而且单个股东大规模控股的难度加大，从而使得信息不对称程度降低，故此时增发规模与仰价率负相关，引发这种情况的是增发新股数量的信息效应。
增发前一年每股收益。一方面，每股收益越高，说明增发公司的质量越高，增发价格也就倾向于提高，从而降低了抑价程度，所以它与增发抑价率负相关，决定该种负相关的是增发前一年每股收益的质量效应；另一方面，较高的每股收益意味着公司的未来盈利具有更好的前景，但同时也隐藏着更大的风险，对于新股投资者，特别是那些信息不对称的投资者来说，越高的每股收益意味着投资收益实现的概率越低，所以投资者要求有更高的抑价程度以获得较高的投资收益率，此时增发前一年每股收益与增发抑价率正相关，发挥作用的是增发前一年每股收益对增长抑价率的投资效应。
实证分析的研究结果表明：增发新股抑价率受增发数量、增发前一年每股收益和增发市盈率三者的共同影响，增发部分占流通盘比例，增发日与上市日的时差对增发新股抑价率的影响不显著；增发数量和增发前一年每股收益对增发新股抑价率产生二次函数式的影响，并形成向上的U型形态，即二者与增发新股抑价率先呈负相关，然后转变为正相关；在二次函数的拐点出现之前，增发新股数量的信息效应大于供给效应，在增发前一年每股收益的质量效应大于其投资效应，拐点出现之后，则与此相反。
我国从1998年开始实施“增发”这种新的融资方式，到2001年这种方式达到了高潮。目前已有120家上市公司提出增发方案，预计增发筹集的总金额高达1000亿元，而2000年我国证券市场募集资金(包括增发、配股和新股发行)总额为2200多亿元。从融资角度来说，可以说与国际市场的水平比较接近了，那么，增发新股是否应该成为我国证券市场现阶段主要的融资方式呢?就目前我国股市的情况来看，我国上市公司整体素质参差不齐，效益好、有发展潜力的上市公司较少，在证券市场投机成份较重的情况下，股价的高估就在所难免，投资者也就不愿意以较小的折扣申购其增发的股票。此外，投资者参与股市所获收益的主要来源是二级市场上股价的波动，而非上市公司分红所得，因此，一旦上市公司增发股票后业绩增长不能跟上股本的扩张速度，就无疑会使公司的股价大打折扣。在加入WTO后，我国证券市场的投资理念将更为成熟， 因而，应该对增发这种融资方式逐步完善，使之在证券市场各方面得以完善后，能够成为主要的融资方式。
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