叶檀：市场处于风险积聚的关键时期

　　
叶檀 知名财经评论家、财经专栏作者（资料图）

    黑天鹅飞过天际，市场再次证明黑天鹅理论的存在。

　　7月17日，从阿姆斯特丹飞往吉隆坡的马航航班MH17在乌克兰顿涅茨克附近坠毁，机上298人全部遇难。

　　这一不幸的悲剧成为市场最大的黑天鹅，美国股市下滑，避险的美国、德国国债及黄金价格上涨，有美股恐慌指数之称的芝加哥期货交易所波动指数(VIX)当天暴涨32.18%，收于14.54。那些以长资金杠杆博取小波动率收益的对冲基金，难以存活。

　　芝加哥恐慌指数反映，全球处于低风险狂欢之中，美国标普500与道指的上涨似乎看不到尽头，债券也受到狂热资金追捧。6月初，VIX跌至11点以下，创下2007年2月以来新低，为长期平均值的一半。VIX达到10.7并不是史上最低，1993年和2007年都曾低至10以下。从最近的260日平均值来看，VIX为13.88，处于15的风险线以下。恐慌指数券商MKMPartners以ZZZZZZ(犯困)为标题发布衍生工具交易策略晨报，表示波动率低到大家可以昏昏欲睡。总而言之一句话，西线无战事，大家放心睡觉，放心投资。

　　恐慌指数刷新了2007年保持的低位水平，债券市场同样如此，美国3月期国债收益率和10年期国债收益率对VIX收益有先导作用，领先时间大概为3个季度左右，3月期国债收益率更为明显，欧美国债受到狂热追捧，显示市场波动率还会维持在低位。

　　管理2万亿美元资产的债券大王格罗斯在6月19日表示，押注于低波动率是其对未来3~5年展望的一部分，即所谓的“新中性”时代。其特点是低利率、更低更稳定的全球经济增长。A股市场的波动率也低，只不过是在低市盈率的泥潭里保持低波动。

　　恐慌指数低不是市场风险小的标志，3月底与4月下旬VIX各有一个尖峰，上冲到17.82与16，从事杠杆交易的投资者遭受重创。而现在，马航飞机被击落再次提醒，黑天鹅再次出现，以为全球市场将在低风险中享受股债双重高收益，无异于痴人说梦。7月17日盘中芝加哥恐慌指数一度上升至39%，杠杆超过3倍以上的做多投资机构风险重重。

　　把市场想象成一盆温水，风平浪静，突然电闪雷鸣狂风大作，小型火山开始喷发，不少呆在火山周边舒服泡温泉的人成为炮灰。

　　在某个出人意料的时点出现极端性风险，是市场洗牌的大好机会，缺乏资金实力与对冲能力不强的投资者被洗出局。7月10日，葡萄牙最大上市银行——圣灵银行陷入支付危机，“债主”葡萄牙电信公司随后确认没有收到该银行所应偿还的8.47亿欧元资金。该银行当天股价大跌19%，葡萄牙股市监管机构暂停其交易，西班牙大众银行取消了7.5亿欧元债券发行计划，建筑商ACS也取消了发债计划。希腊发售30亿欧元公债需求平平，只勉强筹得一半资金。欧元下跌，但从长期趋势看，欧元与美元仍在窄幅区间震荡。

　　马航被袭导致一波恐慌浪潮，乌克兰危局影响到全球主要市场，让沉醉在“新中性”里的投资者猛然惊醒，投资市场不是一座死火山，而是在局部活跃，如欧洲债务市场、人民币汇率市场、日元汇率市场。火山偶尔喷发，就足以消灭一片森林。

　　中国市场的情况同样如此，市场总体平稳，却在新股、涉煤涉矿涉房信托、公司信用债等局部地区爆发，使某些不幸的投资者成为炮灰。马航黑天鹅对“新中性”市场说提出挑战，目前市场前景并不像恐慌指数所显示的那么安稳，而是处于暗流涌动、风险积聚的关键时期。

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