徐一钉：“中国梦”战略下A股新一轮上涨周期开启

徐一钉 民族证券研发中心副总经理（资料图）

　　“忽视过去的人，在未来行程里只是一个缺乏思想准备的匆匆过客；忽视过去的国家，面对世界变局将不会有成熟的选择，甚至有迷失方向的风险；走过六十年，回首五百年，一路巡看交相兴替的大国演变，我们要做的其实就是一件事——让历史照亮未来的行程。”这是纪录片——《大国崛起》中的一段解说词。它向人们指出，寻求国家崛起之路需要有历史观和战略观。股市投资亦如此。

　　在大变革的时代背景下，我们不能仅仅局限于证券市场来研究股票，而应该站在国家战略高度来研究“中国梦”的大布局，从而把握股票市场的发展路径。十八届三中全会开启了我国社会经济发展新的历史阶段——提出了“中华民族伟大复兴的中国梦”，一年来各项改革和反腐措施快速推进；而四中全会的胜利召开——“依法治国”的提出让我们看到了新一届国家领导集体的历史使命感与坚强意志。当前我们正处于“由大国走向真正强国的崛起”、实现“中国梦”这一历史大变革的关键时期，在国家大的布局中，我们需要站在更高的层次来看待股市的作用。国内外历史告诉我们，股票市场将成为我国实现强国之路的战略支点，同时肩负着实现“中国梦”的历史使命。这一格局下，未来两年A股市场有望迎来新一轮的历史性机遇，中国股市第四次大轮回的上涨周期或许已经开启。

　　金融是现代经济制度的核心，而资本市场是金融体系的重要组成部分。回顾大国演变历史，最令人震惊的是，面积不足两个半北京的荷兰（国土面积仅4.2万平方公里）却曾经缔造了称霸全球的商业帝国，是近五百年来真正意义上拥有过世界霸权的三个国家之一。凭什么？因为她最先拥有了股票金融市场：荷兰最早创立了现代金融和商业制度，在世界上最早成立了联合股份公司来快速聚集资本；建立起了全球第一个股票交易所——阿姆斯特丹交易所，比纽交所还早三百年；率先创办了现代银行，并创建了全世界沿用至今的信用体系。

　　再以美国崛起为例，华尔街在不同历史时期都发挥了不可抹煞的历史作用。从支持联邦政府在南北战争中低成本融资得以实现南北统一，到推动美国19世纪末由铁路带来的第一次重工业化浪潮；从通过华尔街建立的金融霸权地位扩大美国在两次世界大战中获得巨大利益，到推动美国上世纪80年代以来的新经济转型。尤其是在当今知识经济时代，资本市场将知识与经济紧密结合，推动着美国科技的飞速发展，使美国在具有战略意义的科技创新领域保持着世界领先地位。如1971年因特尔上市、1980年苹果上市、1986年微软上市，带动了美国PC产业的快速发展；1990年思科上市、1996年朗讯上市，奠定了美国在通讯产业上世界领先的地位；随后1996年雅虎上市、1997年亚马逊上市、2004年谷歌上市，又使得美国成为互联网时代的霸主。

　　进入新世纪(002280,股吧)，2008年以次贷危机引发的金融危机重创了美国实力，但华尔街凭借金融霸权，通过向全球输出货币税支持美国科技与新经济发展，再次成就了苹果、Facebook这样的移动互联网时代的科技巨擘，将美国从泥沼中解救出来，并使得当前的美国成为发达经济体中经济形势最好的国家。可见，强大的华尔街早已成为美国建立和维持全球超级大国地位的重要支柱。

　　反观我国历史，大清帝国在19世纪GDP长期处于世界第一位置，但却无法抵御外强入侵。根据经济史学者贝罗克的统计，中国经济总量世界第一的位置直到1890年才被美国取代。而早在1820年，中国国内生产总值占世界GDP的28.7%，大大高于英国GDP所占5.2%和日本GDP所占3.1%的份额。然而当时中国虽然经济体量巨大却是弱国，其中固然有落后的封建主义制度这一根本原因，但现代金融体系和制度的缺乏也是重要因素之一。

　　其实，自1990年上海证券交易所成立以来，股票市场为改革开放的成功承担了多项重任。上世纪90年代初期，国内股票市场的建立奠定了现代企业制度基础——股份制；90年代末，为国企脱困提供了巨大的资金支持；2006-2007年，完成上市公司股改、包括两桶油和四大行在内的大央企改制上市目标，提升了国有资产证券化水平；2009年以来，支持新兴经济快速发展，实现大量中小企业为主的创业板上市融资，促进我国经济的转型升级。

　　可以看到，在现代市场经济体制下我们必须建立起强大的资本市场，在强国战略中承担应有的历史使命：推动各大产业良性发展，助推经济转型升级，推动实现中华民族伟大复兴的中国梦。

　　当前我国经济正处于由前十年“投资+出口”模式推动的旧经济，向“消费+科技创新”的新经济转型的历史转折点。转型期中，原有经济模式极端发展带来的潜在金融系统风险，正成为新经济转型成功与否的首要挑战。因此，化解期间潜在的金融风险、为深化改革赢得时间正成为当前股票市场的使命之一。

　　一方面，我国非金融领域企业杠杆率高企，在产能过剩背景下风险凸显。为抵御2008年的全球金融危机，我国2009年开始推出了大规模的刺激政策，国内杠杆率大幅攀升：企业负债占GDP的比重从2008年的95%上升至2012年的125%，年均上升约6个百分点，同期A股非金融企业资产负债率也由53%上升至60%。根据标准普尔今年6月15日发布的报告，截至去年底中国企业借款达14.2万亿美元，已经超过美国企业的13.1万亿美元，然而我国企业的现金流却在多行业产能过剩情况下从2009年开始持续恶化。因此，一旦信用风险爆发，市场利率必将大幅上升，“明斯基时刻”就可能到来，从而成为我国经济的最大威胁。

　　另一方面，金融领域也面临着房地产市场泡沫破灭、地方债务融资平台风险、银行/信托理财产品违约等诸多风险。在经历了自1998年以来超过十年的上升周期后，房地产市场明显开始进入大周期中的下行期。尽管我国个人住房贷款首套房占比大，风险较小，但以土地为主要抵押担保物的开发贷仍将受到房价波动的直接影响。而更为关键的是，地方债务风险、作为影子银行的信托产品等均与房地产市场有着千丝万缕的联系。今年以来不时出现的地方房地产泡沫破灭（如温州、鄂尔多斯(600295,股吧)）、信托违约事件等，警示着监管层如何有效化解上述风险直接关系到国内金融系统的稳定，是我国经济能否实现转型的关键。

　　在企业债务率高企的同时，我们却看到股票市场作为企业直接融资平台，长期以来完成的直接融资规模占社会融资规模的比重一直严重偏低。这个数值在2012年中国是42.3%，而美国是86%，甚至其他新兴市场国家，如印度和巴西也都达到了70%和69%。直接融资比重偏低不仅使金融风险高度集中在银行等间接融资领域，增加了企业整体杠杆率，也影响了实体经济有效的需求满足。

　　因此，在这一关键时期，如何发挥股票市场的直接融资作用、化解潜在的金融风险，关系到国家发展的核心战略。通过做大做强股票市场可以引入广大社会资本、加大直接融资比重、大规模补充企业股本、迅速降低杠杆率、化解企业债务风险。同时通过国企改革提高国有资产证券化率，逐步降低地方债务水平；支持技术创新和新兴产业企业发展，促进形成经济增长新的生力军。面对大时代，股市需要承担重任！

　　除此之外，我国目前的外部环境也不甚理想。现在原油价格、大宗商品价格下跌似乎对中国有利。目前我国制造业产能严重过剩，随着美国经济慢慢企稳并开始成长，我国出口也理应有所好转，但美、日等国一方面将高端制造业回流美国、日本，另一方面中低端的制造业部分转向拉美，转到东南亚生产。显然，以后中国对美出口将显得更加困难。

　　可见，股市作为盘活未来整个中国经济所处的战略地位将越来越重要，反过来也越来越需要股票市场走出上涨行情。降低企业高企的杠杆率、化解地方债务风险等等都需要经济转型，而经济转型需要时间，更需要资金，这些的关键则在于股市。只有股市上涨，慢慢催生财富效应，进而扩大直接融资才有望化解上述问题，为改革成功赢得时间、为转型成功赢得时间。可以说，中国经济越困难、潜在的金融风险越大，就越是需要股票市场的上涨。同时从外部环境看，随着美国QE退出，全球资金回流美国压力必然日趋加大，中国面临的形势也会越发严峻，也将需要A股市场的上涨来分担压力。

　　10月23日十八届四中全会成功落幕，大会审议通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》。此次会议旗帜鲜明地提出依法治国的方略，指出要把权力装到法治的笼子里，更好地保障人民群众权益。可以看到，《决定》对科学立法、依法行政、司法改革等进行了框架式建设，比如在司法改革部分明确了最高法设立巡回法庭、探索设立跨区巡回法院等很多非常具体的内容。某种程度上可以说，《决定》将全面构建起我国现代司法改革的框架。

　　对于依法治国对经济转型升级的重要意义，四中全会公报也进行了强调。公报指出，全面建成小康社会、实现中华民族伟大复兴的中国梦，全面深化改革、完善和发展中国特色社会主义制度，提高党的执政能力和执政水平，必须全面推进依法治国。这意味着，未来管理层将通过全面深化改革、全面推进依法治国来稳定经济为明年开好局，同时抓住重要战略机遇期助力中国经济的转型升级。

　　法治化是经济转型成功的重要前提。从国际经验来看，新兴市场国家经济转型能否成功，能否避免拉美化，能否搭建一个法治的、公平的、市场化的体制将是关键。这也是市场关注四中全会，关注依法治国的大逻辑。随着依法治国下的中长期改革框架的打开，我们有理由相信中国经济必将成功实现转型升级，从而为A股市场的长期走牛奠定基础。

　　展望未来，我国经济显然已不再能延续此前8%以上的速度增长，而大概率将维持在目前7.3%的水平左右，甚至再度下行。从三季度经济数据来看，三季度GDP增长7.3%，创五年半新低；1-10月全国土地成交跌幅有所加大，房地产投资增速继续下滑；10月全国PPI同比下降2.2%，比上月降幅扩大0.4个百分点，低于此前的市场预期，表明总需求仍然偏弱；上市公司三季报业绩较半年报有所下滑，业绩转差类占比相对上升，这意味着A股公司整体业绩增长今年或整体出现回落。

　　但经济增速下行并不意味着股票市场就不会走好，相反，我们对未来股市发展充满乐观预期。无论国外成熟市场还是国内A股市场的几次轮回，说白了都是资金推动。短期靠资金，中期靠预期，长期才是盈利业绩，资金才是股市走好的最直接推动力。

　　回顾2009-2012年的欧美股市，次贷危机冲击下，美国经济GDP（不变价）同比增长2009-2012年分别仅为-2.80%、2.50%、1.6%和2.3%，并无良好表现，但美股却走出大牛市——道指2009-2012年连续上涨，涨幅分别达到18.82%、11.02%、5.53%和7.26%，在2013年更是大涨26.50%，其直接动力就在于美联储的四轮大规模QE政策为股市带来了大量低息资金。

　　再来看A股市场，2009年出现大幅上涨，主要是当时国家四万亿刺激政策下大量资金涌入的推动所致。站在当前，A股市场即将迎来大量的增量资金供给，从而有望推动一次历史性的投资机遇。一方面，随着国内全面深化改革的推进、反腐败的深入和“依法治国”的确立，全社会无风险收益率将呈下降趋势，同时央行也在有意引导社会资金利率持续下行。更具持久性的是，根据欧美日经验，在房地产市场进入大周期的下行期时，央行基准利率都有长期下降趋势。这意味着未来国内资金利率将持续下降，股票市场的吸引力则将越来越大。另一方面，在国家政策的积极引导下，今年以来国内大类资产配置变化正向有利于股票市场的方向发展。

　　一直以来我国货币巨量发行，截至9月末，我国M2余额高达120.2万亿元，较2000年时13.25万亿的余额增长逾8倍，尤其是2009年以来增长迅速，目前M2/GDP接近两倍。这些资金作为社会财富主要分布在房地产、银行理财/信托产品、保险产品、A股市场和居民存款等金融工具。其中，国内房地产市场容纳财富据测算超过60万亿元，而银行理财产品和信托规模均超过10万亿，保险规模约9万亿元，居民存款约45万亿。与之相比，A股市场总市值不足30万亿元，扣除大股东股权后真正的可流通市值预计不足15万亿元。

　　当前资金的主要容纳器——房地产已经面临长期拐点，房产投资吸引力大幅下降。中国国家统计局发布的数据显示，与去年9月份相比今年9月房价总体下跌了1.3%；今年9月份被调查的70个城市中69个城市房价较上个月出现了下跌，今年8月份70个被调查城市中68个城市的新房价格出现下跌，而7月份房价下跌城市数目则是64个。可以看到，在持续多年的持续上涨之后房价已经面临长期拐点，即使未来房价不出现大幅下跌，但上涨显然已经缺乏产业基础，房地产行业已经迎来了长达10余年的景气上升周期后的长周期下行阶段。这种情况下，巨额的房地产投资资金将逐步退出房地产市场，另寻其他投资标的，股市显然是最可能的选择。

　　其他理财工具，如存款、银行理财及信托产品也面临着收益率不断下滑的局面，从而推动理财资金选择股市。以余额宝为例，今年以来其7天年化收益率持续下滑，从年初的6.74%下滑至10月26日仅4.126%。这种背景下，为寻求更佳的投资收益，大量社会资金将流出房地产和理财产品市场，然后涌入股票市场，构成了A股市场走好的最大动力。余额宝三季报显示，截至9月底余额宝规模5349亿元，较第二季末的5741.60亿元下降了6.8%。这是余额宝成立以来规模的首次下滑，初步显示出资金流出理财产品市场的迹象。而近期A股市场周新开户数持续处于高位，表明这些资金正在进入股票市场。

　　与此同时，A股市场还将迎来更多的机构资金。监管层已多次表示将积极引入长期机构入市资金，根据我们的测算，我国包括基本养老金结存、公积金余留、社会保障基金、公共维修基金、企业年金、保险资金在内的可入市长期资金高达10.6万亿元。随着A股市场走向成熟和鼓励长期资金入市政策的出台，这些资金有望逐步进入股市。即使平均分20年逐步进入市场，也将为股市每年带来逾5000亿元的增量资金。

　　此外，随着人民币国际化进程的加快，A股市场也将更加国际化，将有更多海外资金入市。尽管面临各种障碍，但目前以及可以预见的未来五年中国依然将是全球经济增速最快的主要经济体，也意味着A股市场将较其他经济体有更多的投资机会。尤其是在当前国内股市主要成份股估值水平纵向比较处于历史低位、横向比较也处于洼地情况下，更增添了投资吸引力。A股市场国际化是大势所趋，境外资金将通过各种渠道进入A股市场，如额度大幅扩大的QFII、RQFII，以及沪港通等渠道。未来A股市场还有望被纳入MSCI指数，据测算初期将吸引约100亿美元海外资金进入，从长远看引入的资金更有望高达万亿元人民币。

　　可以看到，在中长期趋势上各方面因素都在推动社会投资资金向A股市场集中，A股市场已经具备了走牛的资金条件。

　　现在我们处于大变革的时代，我们不能局限于股票市场来研究股票，而应该站在国家战略高度来研究中国梦的大布局，把握股票市场的发展前景。

　　站在当前历史时点分析股票市场就应该看到，我国经济社会面临深刻转型，国内各类矛盾错综复杂，潜在金融风险巨大，股票市场必须肩负起化解潜在风险这一重大使命，为全面深化改革、宏观经济升级转型赢得时间和宝贵机遇，服务于大国崛起之国家战略。

　　在国家战略需要的大局下，股市的战略地位将不断抬升，并将日益得到政府更高的重视。今年4月份国务院常务会议罕见的再度讨论资本市场的发展，不论是积极推进自身的深化改革，如证券法的完善、注册制的推出、退市制度的修改；还是将其推向国际市场，如推出沪港通、扩大QFII与RQFII额度等，都可以看出政策正全力引导股市长期健康发展。

　　再加上社会资金的积极涌入，股票市场已经具备了“战略需要+政策红利+资金推动”的三大要素条件。未来股票市场值得坚定看好，投资者有望迎来新一轮股票投资的历史性机遇。

　　整体上看近几年上证综指构筑起了大级别底部，目前处于大级别行情的启动阶段。虽然在2400-2500点区间可能还要拉锯一段时间，但A股市场已经产生了一个向上重要拐点，中国股市第四次大轮回的上涨周期或许已经开启。

　　美国前总统国家安全事务助理布热津斯基在《大棋局》一书中指出，军事、经济、技术和文化是大国力量的四个方面。在“中国梦”的强国战略下，股市使命将包括以下几个方面：在经济方面增强国有企业活力、影响力和控制力——支持国企改革；在军事方面支持国家安全之核心——军工产业和信息安全的跨越式发展；在技术方面支持新型经济动力——战略新兴产业的成长。

　　由此，国企蓝筹、航天军工、信息安全以及战略新兴产业中的新能源汽车、移动互联网、高端装备等板块将是未来股市的最大受益者。而从7月以来的行情走势看，战略性资金正在大规模吸纳以航天军工为代表的国企蓝筹股，国企蓝筹股在第四次大轮回中将成为上涨行情最主要的向上推动力，投资者应该坚定地看好。（博客：徐一钉）

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