魔鬼还是天使？恒大永续债破千亿，若计入债务负债率暴增5倍

　　2016年是上市房企猛踩油门扩张的一年，同时也是房企有息负债上升的一年，特别是永续债占比不断上升。

　　根据克而瑞统计数据显示，2016年中期末，加上永续债之后，65家房企的总有息负债为38077亿元，相比2015年末增加了13%。其中，共有16家企业拥有永续负债，总计1726.82亿元，同比增加109%。其中中国恒大（03333.HK）在2016年中期以永续债1160.02亿元，总量排名第一，同比上涨124.5%，第二名的碧桂园（2007.HK）拥有永续债166亿元，同比暴增517.01%。首开股份（600376）拥有永续债90亿元，融创中国（01918.HK）永续债68.25亿元。

　　负债率飙升

　　所谓永续债是指没有到期日的债券。永续债的发行方只需要支付利息，没有还本义务。由于在核算时算作权益而非债务，与此同时，永续债的债券性质并不会对公司股权稀释，因此很大程度上可以修饰房企的资产负债表。

　　但是对于企业来说，永续债并非真正意义上的股权投资，而是实实在在要求付出比普通债券更高利息的一种融资工具，澎湃新闻发现，一旦永续债被计入负债，房企的实际负债率大幅度提高。

　　以恒大（01160.HK）为例，恒大中期业绩显示，其总资产为9999.2亿元，其中负债为8178亿元，资产负债率为81.8%。但是其永续债的规模达到了1160亿元。在永续债作为权益的计算公式中，恒大净负债率为92.97%，而一旦将永续债计算入债务，其净资产负债率突然间飙升到了431.91%。

　　研究机构克而瑞的比较了把永续债作为权益和作为债务计算出的不同净资产负债率，绿地控股（600606）从303.86%上升到315.00%（今年刚刚开始运用永续债），朗诗地产从193.39%上升到253.35%，融创中国从85.11%上升到148.95%，首开股份从98.78%上升至164.85%。

　　实际上，在将永续债计入债务后，考量这部分因素，房企的平均净负债率由2015年中期的76.91%上升至2016年中期的77.79%。克而瑞称，永续债（永久资本证券）作为一种新的融资工具被部分房企加以运用，虽然永续债券在财务报表上归属于股本工具，但它的实质是明股实债，合约里往往设定了很多收益的保底条款，所以它进一步提高了上市房企的真实负债水平，加大了财务负担。

　　高成本的永续债

　　永续债有以下几个特征：一是没有明确的到期时间或者期限非常长；二是利息水平较高或可调整，时间越长利率越高；三是可以无担保；四是清偿顺序很靠后，低于一般债券。仅优先于普通股与优先股。

　　中投证券相关人士指出，永续债的时间是比较长的，属于没有时间限制的一种债务。永续债的初始利率就比较高，通常来说第三年开始利息会增加。

　　以绿城中国今年4月发行的一笔4亿美元永续债为例，年息为5.5%。远高于房企的公司债成本。2015年，万科发行的一笔5年期50亿元公司债券，票面利率更是仅为3.5%。2016年6月，万达商业5月发行的一笔境内规模最大的公司债第二期规模80亿元，第三期规模50亿元，票面利率均为3.95%，期限均为5年。

　　某房企CFO称，公司规模不同，公司债的成本也会有差异，但是永续债成本的确会高。特别是今年以来，包括信托的成本也逐渐降低，在房企的所有融资渠道中，永续债的成本的确是高的，如果3年以内不还，成本还会猛增。所以，发行永续债的企业，一般都是会提前归还。

　　碧桂园首席财务官吴建斌此前表示，截至今年4月，碧桂园已还清30亿元的永续债，余下的166亿元也将在年底逐渐还清。“今年永续债这个产品暂时是不想用了，因为成本比较高。”

　　永续债成本既然高，为何房企在今年以来，要加大永续债的规模呢？

　　上述房企CFO称，从今年永续债规模上升的企业看，一般都是投资规模较大的上市企业，需要通过修饰财务指标，降低负债率的房企。比如，恒大、融创，比较典型，2016年，这两家企业规模扩张迅猛。

　　恒大总裁夏海钧在2016年中期业绩会上就直言，目前恒大有1.86亿土地储备，“公司的钱都买了最优质的土地资源。”并购达人孙宏斌则是一路并购兼并，仅9月份，就花费仅200亿元，先后收购联想旗下房地产项目以及入股金科地产（000656）。

　　分析人士称，永续债会增加公司的财务成本，但是也是一把双刃剑。从此类债务的属性看，由于不规定到期期限，所以此类债务适合投资中长期资金需求的项目。对于地产公司来说，适合涉及一些开发周期长的项目。永续债的使用发挥了两个效用。第一是获取一些低成本、期限长的融资，同时免去了还本的压力。第二是积极改善企业负债结构，由于是一种非常特殊的债务，所以有时候根据不同的财务成本核算方式，能够较好地粉饰负债数据。

　　克而瑞分析称，永续债往往是前2~3年利息成本相对较低，此后则会大幅上涨，如果房企有足够的存量以及销售规模，在“低息期”内偿尽债务还是可以实现的，但对于其他中小房企而言依旧需要谨慎选择。

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