滴滴股权迷雾：终极公司在开曼 分析师称太敏感
你想知道的，正是他不愿说的。
当滴滴将优步中国纳入囊中，网约车的江湖近乎一统。但聚光灯下，这家注册用户已达亿级的独角兽企业，面目却愈发模糊。
Uber全球持有滴滴5.89%的股权，何以享受17.7%的经济收益？近一年来，滴滴百亿美元的融资都进了哪个主体？投资方各自占股多少？“滴滴出行”App由谁运营？所取得的收益又实际归属于谁？能回答这些问题的人寥寥无几。
而知晓内情的滴滴则讳莫如深，选择了习惯性沉默。
透过有限的公开信息和多方采访，上证报记者发现，借助“离岸融资实体—离岸壳公司—香港壳公司—境内外商独资企业—境内运营实体”的链条，滴滴搭建起了典型的VIE架构。在这一架构下，滴滴肆意地吮吸着资本，不断兼并、扩张，打造自己的产业帝国，同时承担着外界不晓的惊人亏损。
当下，滴滴正面临商务部的反垄断审查，其经营数据和繁杂的股权在监管锐眼下将无处可藏。
滴滴帝国雏形
从这些让人眼花缭乱的公司名号中，可以发现诸如商业保理、保险经纪、融资租赁等业务类型。意味着那些给滴滴数百亿美元估值的投资大佬，其实不是在赌一款打车软件的成败，他们所赌的，是一个产业帝国的未来。
许多人或许想不到，在他们几乎每天都会听到的“滴滴一下，马上出发”的温柔提示背后，一个野心勃勃的产业帝国正悄然崛起，且已初具雏形。借由滴滴与优步中国合并案透出的点滴细节，以及上市公司公告中的只言片语，我们可大致了解到滴滴（合并优步中国前）的估值已经高达270亿美元。
支撑这一估值的，是滴滴悄然建立的庞大而复杂的产业架构。据上证报记者统计，目前，滴滴仅在境内就已拥有近二十家子公司，并且，随着新生业务的开拓，其子公司、孙公司的数量还在不断增长。由于滴滴的刻意低调，这张纵横交错的大网显得尤为神秘。
从构成上看，滴滴的境内公司大致分为三类：滴滴系、快的系和创新业务（预计很快还将增加优步系）。作为核心，“滴滴系”的旗舰公司当属北京小桔科技有限公司（简称“小桔科技”）、北京嘀嘀无限科技发展有限公司（简称“嘀嘀无限”），以及注册地在天津的滴滴（中国）科技有限公司（简称“滴滴中国”）。其中，小桔科技旗下还有滴滴商业服务有限公司、滴滴出行科技有限公司等。
去年合并而来的“快的系”公司也是滴滴帝国的重要组成，主要包括：杭州快智科技有限公司、杭州快迪科技有限公司、上海奇漾信息技术有限公司、奇心（上海）信息技术有限公司、上海大黄蜂网络信息技术有限公司等。
近半年多来，滴滴还密集成立了不少新公司，大部分归属于小桔科技麾下，包括：深圳北岸商业保理有限公司、南岸（上海）保险经纪有限公司、滴图（北京）科技有限公司、嘉兴橙子投资管理有限公司、嘉兴桔子共享投资合伙企业（有限合伙）。同时，“滴滴系”的香港公司——快富控股有限公司还在上海自贸区设立了众富融资租赁（上海）有限公司（简称“众富租赁”）。作为滴滴的创始人兼董事长，程维个人还直接投资成立了嘉兴桔子投资有限公司……
从这些让人眼花缭乱的公司名号中，可以发现诸如商业保理、保险经纪、融资租赁等业务类型。意味着那些给滴滴数百亿美元估值的投资大佬，其实不是在赌一款打车软件的成败，他们所赌的，是一个产业帝国的未来。
例如，汽车金融就是滴滴新扩张的业务之一，今年3月底，众富租赁成立，注册资本高达10亿元人民币，程维担任法人代表。
目前我国的汽车金融渗透率远低于发达国家，众富租赁的设立，可视为滴滴抢占资源的适时之举。不仅如此，保险经纪、商业保理类公司的注册成立，也显露了滴滴向金融服务领域全面扩展的野心。
横向来看，滴滴围绕整个在线出行生态圈的投资并购也从未停歇，除了本次交叉入股Uber全球外，滴滴还在去年8月投资了东南亚打车应用运营商GrabTaxi；去年11月又战略投资了饿了么。不过，对这几次投资的金额和持股比例，滴滴方面没有透露。
开曼公司架构VIE
上证报记者多方采访获悉，滴滴的终极公司是一家注册在开曼群岛的离岸公司，名为Xiaoju Kuaizhi Inc．（小桔快智），其再设立开曼和维尔京壳公司控制香港壳公司，香港壳公司再通过境内外商独资企业协议控制滴滴境内运营实体。
对自身的股权及控制关系，滴滴更是讳莫如深。以至于像“滴滴出行”App的运营方是谁，取得的收益又实际归属于哪家公司这些最基本的问题，也很少有人能够彻底弄清。更不要说此次收购优步中国后，滴滴给予Uber全球的股权，嵌套着复杂的设计和安排，以至于股权和经济收益权严重不匹配。
更值得关注的是，虽然滴滴在官网宣布过几轮融资对象，但是查遍“滴滴系”的境内公司，这些投资方均不见踪影，百亿美元的融资到底去了哪里？
上证报记者多方采访获悉，滴滴的终极公司是一家注册在开曼群岛的离岸公司，名为Xiaoju Kuaizhi Inc．（简称“小桔快智”），这家公司曾在阿里巴巴的财报中出现过。
正是通过小桔快智，滴滴接受了腾讯、阿里、软银、苹果、中国人寿[0.68% 资金 研报]等产业巨头及资本大佬的股权投资和部分投资人的债权投资。
那么，离岸主体小桔快智又是如何控制境内的滴滴运营实体的呢？
一个比较容易查询的信息是：“滴滴出行”的开发商是“北京小桔科技有限公司”。对此，滴滴内部人士告诉上证报记者：“滴滴出行App的运营和收益是归小桔科技。”不仅如此，小桔科技还是多家“滴滴系”公司的大股东，在滴滴帝国中似乎应处于旗舰位置。
然而，实际情况并没有这么简单。
工商资料显示，小桔科技的股东仅是六名自然人。该公司成立于2012年7月，注册资本1000万元。其中，程维与王刚各认缴482.25万元、张博认缴15.53万元、徐涛9.65万元、吴睿7.23万元、陈汀3.09万元。而且，从著作权归属看，小桔科技仅拥有2013年发布的第一、二代（V1.0-V2.4）嘀嘀打车手机软件的著作权。
与之相比，嘀嘀无限及滴滴中国显得更具实力，拥有滴滴的核心专利及著作权。其中，嘀嘀无限拥有位置确定、汇合位置提示、动态调价、订单推送、订单导流、订单分配、出行方式规划、轨迹预测、车费预估、平衡出行供需、订单过滤等上百项专利；其拥有的著作权是2016年7月刚登记的滴滴代驾司机端软件V2.2.0版，以及2015年登记的滴滴打车软件V2.6、V3.4.1版等。而滴滴中国拥有最新的滴滴出行乘客端（苹果及安卓）软件V4.0.0版的著作权；在专利权方面，滴滴中国拥有的数量少于嘀嘀无限，仅有不到十项专利，例如订单处理、交通工具调度、车辆载客状态预估，以及车辆管理系统、智能车锁、代步工具租赁系统等。
和小桔科技一样，嘀嘀无限、滴滴中国的法定代表人也都是程维，但其股东却异于小桔科技，均为香港法人独资。从注册资本及股东背景来看：成立于2013年5月的嘀嘀无限注册资本高达56亿元人民币，唯一出资人为“小桔科技香港有限公司”；成立于2015年7月的滴滴中国注册资本为2亿美元，唯一股东则是“滴滴（香港）科技有限公司”。
记者从香港有关部门查询得知（今年1月提交的资料），小桔科技香港有限公司的控股方是一家注册在开曼群岛的离岸公司Xiaoju Science and Technology.Limited（简称“小桔科技开曼公司”），程维、王刚以及滴滴早期投资人朱啸虎是该公司董事。
而滴滴（香港）科技有限公司则是由一家注册于英属维尔京群岛的离岸公司CHEERING VENTURE GLOBAL LIMITED（简称“维尔京CVG公司”）控制。维尔京CVG公司早在2013年8月已正式取得了滴滴香港前身——大黄蜂（香港）资讯技术有限公司的实际控制权。这也就是说，滴滴中国的唯一股东，是由原“大黄蜂”相关公司演变而来（大黄蜂更早以前被快的合并）。
不仅如此，“快的系”的奇心（上海）信息技术有限公司的唯一股东也是维尔京CVG公司。奇心上海的注册资本为2.45亿美元，程维自2015年8月起成为该公司法定代表人。
“这应该就是一种典型的VIE架构。”北京某大型PE机构的资深人士分析认为，“滴滴公司创始人和管理团队以及其他股东，可能都对离岸主体小桔快智持股，小桔快智也可能成为未来的境外上市主体；在下一层级，小桔快智设立离岸壳公司（包括开曼公司和维尔京公司），这些离岸壳公司再持有香港壳公司的100%股权（比如小桔科技香港公司）；而后，香港壳公司设立一个或多个境内外商独资企业（WFOE），由这些WFOE与境内运营业务的实体公司签订一系列协议，以达成协议控制（VIE）的目的，并享有全部权益。”
从现有资料来看，小桔科技是“滴滴出行”的经营实体，嘀嘀无限则是一个WFOE，由其协议控制小桔科技。最后，“滴滴出行”的所有收益和知识产权都会归到开曼公司。
VIE架构下，经营实体公司的股东通常需要把股权质押给WFOE来获得资金。记者从工商部门查询到的信息也印证了这一点。
目前小桔科技超过51%的股权都已质押给了嘀嘀无限，最近的一批出质日期是2016年6月23日。与之类似，“快的系”的杭州快迪的唯一股东是快智国际集团香港有限公司；而杭州快智的两个股东阿里创投和小桔科技已于今年2月份将全部持股质押给杭州快迪。由此推断，杭州快迪（作为WFOE）与杭州快智（作为经营实体）之间应该也是协议控制关系。
海外上市“阳谋”
保利地产参股的保利资本发起成立珠海利晖基金，由该基金投资不超过25亿元人民币，获得滴滴出行1.46%股权。以此测算，滴滴当时的估值已达270亿美元。同时，保利地产透露珠海利晖基金将通过“所投资项目上市后减持退出或协议转让项目股权等方式”回收收益。
虽然VIE架构未必就是为了海外上市而设，但其几乎已成为互联网板块“中概股”的标配。而且，关于滴滴谋求海外上市的传言也不绝于耳。那么，滴滴又是如何打算的呢？
记者通过网络检索到了几个宣称以滴滴为投资标的的资管计划，管理人有中乾融投股权投资基金管理有限公司、MaxBloomVentures等。其中，部分资管计划的项目书透露：滴滴计划2018年赴美上市，届时估值将达到800亿至1000亿美元。对于此类冠名“滴滴股权项目投资”的外部文件，滴滴方面均不予承认，程维也曾公开否认“滴滴目前有上市计划”的说法。
但从A股一家上市公司的法律文件中，记者发现投资人已将滴滴上市后减持作为退出方式之一。
今年6月下旬，保利地产披露，其参股的保利资本将发起成立珠海利晖基金，由该基金投资不超过25亿元人民币（约合4亿美元）获得滴滴1.46%股权。以此测算，滴滴当时的估值达270亿美元。同时，保利地产的公告还透露了一个重要细节：珠海利晖基金将通过“所投资项目上市后减持退出或协议转让项目股权等方式”回收收益。这表明，滴滴谋求上市并非空穴来风。
除了A股公司，三家中概股也都在其法律文件中披露了对滴滴的投资情况。
今年5月，阿里巴巴发布的财报显示，该公司及蚂蚁金服将分别认购小桔快智2亿美元优先股，共4亿美元。而此前，阿里集团已持有小桔快智10%股份，总投资成本4.45亿美元。
去年5月，微博（纳斯达克上市）发布的SEC文件显示，该公司向滴滴投资了1.42亿美元。此外，纽交所上市的一嗨租车的原全资子公司Elite Plus Developments Limited（精英联合发展有限公司，简称“精英”）曾于2014年出资2500万美元投资滴滴，且截至2015年6月24日，“精英”仍持有Xiaoju Kuaizhi Inc．（小桔快智）股份。此后，一嗨租车通过向Eagle Legend Global Limited（简称“鹰传奇环球”）转让“精英”股权，获得了1.61亿美元的收益。
而A股上市公司浙江龙盛的去年半年报曾透露，其全资子公司天风有限于去年6月8日认购了鹰传奇环球的5000万美元可转债，其中3217.5万美元可转债已于当年6月30日完成转股，转股后，天风有限持有鹰传奇环球20%股权，而鹰传奇环球间接持有小桔快智约759.26万股的A4轮优先股。
隐秘的股东排名
可以预见的是，随着市场监管者的介入，在反垄断调查的强光之下，多年来始终笼罩于滴滴的VIE架构以及股权结构之上的那重重迷雾，将彻底消散。
从上述公开信息推断，相比复杂的VIE架构，滴滴的股东图谱和层级可能更为繁复，且不同股东间的转让交易也很难追溯。至于滴滴自身，其对股东的持股比例和每一轮融资的估值则都予以保密。外界无从知晓，究竟谁是滴滴的第一大股东？Uber全球在股东榜上位列第几？单笔投资额最大的苹果又有多少影响力？
上证报记者曾多次向滴滴公司及相关出资方求证，都未得到具体回应。包括一名滴滴副总裁在内的多位公司内部人士则向记者明确表示，对于股东持股比例以及所谓VIE架构等信息“并不知情”。
而国内一家在线出行分析机构的分析师也向记者坦言，他们曾试图了解滴滴完整的股东结构，却始终未能完成。“太敏感了”，该分析师这样评述，但未就“敏感”原因作进一步解释。
相对而言，唯一“不敏感”的可能只剩滴滴的历次融资成果了。
自2015年情人节滴滴、快的合并以来，其以绝对的市场优势一直成为资本关注的焦点。截至目前，滴滴（合并后）的离岸主体小桔快智共完成两轮融资。其共性是，这两轮融资延续时间都达几个月。
2015年7月，滴滴完成了20亿美元融资，新的投资方包括资本国际私募基金（Capital International Private Equity Fund）、平安创新投等，阿里、腾讯、淡马锡等原有股东也追加了投资。随后滴滴又扩大融资额度，至2015年9月此轮融资规模已达30亿美元。
此次收购优步中国前，滴滴完成新一轮45亿美元的股权融资，新的投资方包括苹果、中国人寿等。其中，苹果的投资额达10亿美元，为滴滴迄今为止收到的最大单笔投资；中国人寿则投资6亿美元，其中包括3亿美元股权投资及20亿元人民币的长期债券投资。此外，招商银行[0.18% 资金 研报]还将为滴滴牵头安排25亿美元的银团贷款。这意味着，滴滴最近一轮融资的实际总金额已超过70亿美元。
需要补充的是，滴滴只在每轮融资完成的关键时点披露其融资总额。但其实，每一轮融资的起始时点都比较模糊，时间范围并不那么明确。滴滴内部人士也向记者承认，公司其实一直在进行融资，以至于内部人员也都无法确定（当前的融资）到底该算作是第几轮。
对于合并优步中国后的滴滴，有市场人士给出了350亿美元的估值。而相对于整体估值，市场更关注本次交易中一个特别的细节，即Uber全球将持有滴滴5.89%的股权，但却享受17.7%的经济权益。如此设计，或许与滴滴的VIE架构以及迷宫般的股权结构有着很大关系，此外，投票权和收益权的分离很可能也是滴滴管理层强化对企业控制权的一种安排。
但有一点是难以回避的：在通过大规模兼并集中市场份额之后，滴滴的新老股东们是否将谋求变现？正如朱啸虎对媒体所透露的：“Uber全球的董事会给TK（Uber创始人特拉维斯·卡拉尼克）施加了很大压力，希望他尽快实现（优步中国的）盈利，不能继续烧钱，这也是推动滴滴合并优步中国很重要的原因。”同理，滴滴将来是否也会面临一众大牌股东的业绩考核压力？
由此，市场对于滴滴合并优步中国所产生的“垄断”之忧便不难理解。乘客担心涨价，司机担心补贴取消……大家对于资本是否还会在乎乘客和司机的感受，并不清楚。不过，可以预见的是，随着市场监管者的介入，在反垄断调查的强光之下，多年来始终笼罩于滴滴的VIE架构以及股权结构之上的那重重迷雾，将彻底消散。
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