【市值管理】对赌协议PE与企业之间的博弈
2013年的跨境并购市场中，最引人注目的无疑是双汇收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德（SFD），这项于今年5月宣布并于9月完成的并购案以71亿美元的交易金额成为迄今为止中国企业对美国企业收购之最。
在此次并购中，设计了一系列复杂的对赌协议。一方面，双汇并购案中的兼并协议设计了“双层式企业解约费”，即“如果与两个既存竞标人之一达成协议，则减少应付解约费”。具体规定为：如果SFD与双汇解除兼并协议，以寻求在与双汇签订兼并协议的30天内与两个“既存竞标人”之一达成交易，SFD付给双汇的解约费为7500万美元。另一方面，兼并还规定若由于双汇方面的原因导致收购不成功，需支付给SFD2.75亿美元“反向分手费”。
近年来，对赌协议逐渐进入视野，并引起不少争论。正确认识和对待对赌协议，将有利于更多企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。
那些有赢、有输的“对赌”案例
飞鹤乳业VS红杉资本
2009年8月，飞鹤乳业宣布以30美元股的价格，向红杉资本定向增发210万普通股融资6300万美元。红杉中国则获得飞鹤乳业共计10.5%的股份，当时，飞鹤正从纽交所中小板转至主板。
此外，双方还额外签订一份对赌协议，主要规定：如果飞鹤乳业2009年～2010年每股收益未完成预期目标，要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第3年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年～2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以原先的认购价来回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。
此后，由于2009年未达到收益预期，飞鹤不得不按照对赌协议的约定按照上限向红杉增发52.5万股，红杉持有飞鹤股份上升至13%。而红杉入股后飞鹤股价一直在低位徘徊，与协议约定的39美元目标相差10多倍。根据协议，飞鹤在2009年要实现每股收益3美元，或者2010年达到4.3美元。据此测算，2009年飞鹤应实现约6000万美元的净利润，或者2010年实现约8600万美元。然而，2009年飞鹤净利仅为1958万美元，2010年全年更是净亏了约990万美元。
最终，在对赌协议尚未到期的2011年2月，飞鹤宣布以每股24美元的价格回购红杉资本持有的262.5万股股份，提前终止双方之前签署的协议，共分4次向红杉资本支付约6500万美元（按2010年底红杉所持股本及债务的账面价值核算）以及年利率1.5%的利息。
蒙牛VS摩根士丹利、鼎辉、英联
2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联3家投资机构签订了一份基于业绩增长的对赌协议，协议约定：在2003年～2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。
此后，蒙牛乳业业绩增长远远超出了对赌协议预定的盈利目标，2004年6月就提前达到了预期增长目标。2005年4月，3家机构投资者以支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止了双方协议，最终分3次退出蒙牛乳业，所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管也获得了价值数十亿元的股票。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。
摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下特点：一是投资方在投资以后虽然持有企业的原始股权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资；二是除了普通股权外，还持有高杠杆性的、换股价格仅为0.74港元股的可换股证券；三是高风险性，赌注是几千万股股份；四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。
太子奶VS英联、摩根士丹利、高盛
2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团引入英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元，同时由花旗银行领衔,联合荷兰银行等6家外资银行共同对太子奶提供了5亿元的授信。太子奶集团董事长李途纯与三大投行签署了一份对赌协议，约定以3年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。当时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。
借助这些资金，太子奶开始疯狂扩张。然而协议签订后不到两年，太子奶就传来资金链紧张的消息。2007年以来成本飙升，面对伊利、蒙牛的挤压，还得经常折价销售，太子奶的利润已经越来越少，预期业绩未能完成。雪灾、地震、金融动荡、国家宏观经济调控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶紧绷着的资金链上重重地踩了一脚。
2008年11月，在四处筹款、引进战略投资者无果的情况下，李途纯按照协议交出所持61.6%的股权，后湖南省株洲市政府再注资1亿元，不过仍未能救活太子奶。据德勤审计的结果显示，集团负债高达26亿元左右。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。
什么是对赌协议
对赌协议是指投资者与融资者对于企业未来某些事项的不确定性暂不争议，而是约定根据运营的实际情况调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。通俗点说就是投资方和融资方在达成协议的时候，对未来某种不确定情况的约定，如果约定条件出现，那么投资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被高估的损失；反之，如果约定条件未出现，则融资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。由于结果是不确定的，与赌博有点类似，因此被形象地称为“对赌”。
对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是通过激励被投资方以实现投资方所设定的目标，以此达到投资方利益最大化，同时根据对称性原则，被投资方也必须拿出对等的博弈筹码，充当对既设目标失败损失的弥补，尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。
对赌协议的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。正是基于上述前提，对赌协议的实质是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期。
我国由于尚缺乏明确的法律规定，对赌协议是否合法有效，一直处于模糊状态。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。
“对赌”的风险主要有哪些
对赌协议的最高境界是获取“双赢”，但是要想达到这样的结果，对于投融资双方来说，一些风险需要格外的关注和重视。
—不切实际的业绩目标。
企业家和投资者切勿混淆了战略层面和执行层面的问题。“对赌”机制中如果隐含了不切实际的业绩目标，强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身不成熟的商业模式和错误的发展战略，从而把企业推向困境。
—急于获得高估值融资。
企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。
—忽略控制权的独立性。
企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。
—业绩未达标而失去控股权。
一般来说，国内企业间的对赌协议相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展低于预期，而奉送企业的控制权。
因势利导来规避风险
对于已经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议的企业，应该有效控制这类协议的“魔性”。
首先，要注意推敲对方的风险规避条款。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。
其次，在一些合同细节方面也要特别注意，要充分考虑“对赌”双方是否公平，可以设立“保底条款”。如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE（这里指市盈率，即股权价格）也可能降为0。
另外，对于准备签订对赌协议的企业，建议合理设置“对赌”筹码，确定恰当的期权行权价格。对于融资企业来说，设定“对赌”筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。
而对于那些已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，从而让协议更加均衡可控。
合理设定“对赌”的评判标准
要想实现双赢，关键是要设定合理的“对赌”标准。对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的“对赌”标准,是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握,才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。
“对赌”双方都要调低预期。尽管对赌协议不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量对赌协议的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。
设置对赌协议条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标发生冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。
不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在对赌协议中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。
2013年初，业界广为关注的国内首例PE对赌协议诉讼案落槌。最终，最高法院做出终审判决，认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效。
这是一场持续了4年的拉锯战，其过程跌宕起伏，颇值得回味和思考。
2007年底，海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。同时，合约约定了对赌条款：如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚（甘肃世恒为其全资子公司）履行补偿义务。
2008年，有色金属全行业哀鸿遍野，甘肃世恒的利润跌到2.68万元。根据对赌协议，甘肃世恒需补偿海富投资1998万元。2009年，在多次沟通未果后，海富投资诉至兰州市中级人民法院，要求甘肃世恒、香港迪亚赔偿1998.2万元。
一审法院认为，此案争议焦点在于前述补偿条款是否有效。2010年底，一审法院判定，这一条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时损害了公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。故该院驳回了海富投资的全部请求。随后，海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。
二审法院认为，本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。最终认定，海富投资作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。同时，二审法院判定，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和香港迪亚向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。甘肃世恒、香港迪亚等不满二审判决，上诉到最高法院。
最高法院认为，前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的；二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正。前述补偿条款中，香港迪亚对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。并最终判定，香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。
最高院的判决，实际上是否认了投资方与被投资公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认可了投资方与被投资公司股东之间对赌条款的合法有效性。
海富投资诉甘肃世恒案之所以受到广泛关注，是因为该案是国内首例对赌协议诉讼案，法院判决结果对于对赌协议是否合法有效具有示范效应。而审理过程可谓一波三折，一审、二审、终审的判决和判决依据各不相同，正证明了对赌协议合法性在中国的模糊状态。最高院的最终判决明确表明了法律立场，为对赌协议合法有效提供了判例依据，具有标杆意义。
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