拉卡拉回函上证所称“没借壳”：整治风口互金企业能上市么？
在监管升级、市场又有传言互联网金融企业上市收紧的风口，期望上市，并成为首个登陆A股的第三方支付公司的拉卡拉，成为市场关注的焦点。
最新的进展是，欲110亿并购拉卡拉的西藏旅游（600749）5月4日晚间回函上海证券交易所强调，该公司2月发布的重组草案符合法律法规，并不构成借壳上市。
2016年2月5日，西藏旅游公布了重大资产重组方案：拟以110亿元作价收购拉卡拉100%股权，25亿元将现金支付，85亿元将通过向主要股东发行股份方式支付。上述交易完成后，上市公司控股权发生变更，由此前的国风集团变为孙陶然、孙浩然和蓝色光标等构成的“一致行动人”。
西藏旅游系统回应了上证所关于五大方面的问询：包括是否构成借壳、上市公司控制权之争对本次交易的影响、拉卡拉业务模式、支付行业发展现状及风险、支付牌照到期。
按照上市公司重大重组的一般流程，股东大会先行决定是否实施重组事项，而后等待中国证监会的审核批复。
不过眼下，经过两次延期后，这一重组方案尚未通过西藏旅游股东大会。
按照原计划，西藏旅游将在2月29日召开股东大会审议上述事项，但因“尚在有关部门审核过程中，审核完毕时间以及公司根据审核意见修改、完善本次重组信息披露文件的时间存在不确定性”，股东大会推迟至3月25日。不过，3月22日晚间，西藏旅游以“交易比较复杂，尚有相关程序需要履行”为由，再度取消了股东大会,会议召开时间另行通知。
3月23日，西藏旅游公告收到上海证券交易所对公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）信息披露的问询函。5月5日，西藏旅游对这一问询函作出了回应。
其中，争议的关键点在于拉卡拉装入西藏旅游是否构成借壳上市，而借壳上市审核程序方面等同首次公开发行，比重大资产重组审核更严。
另外一点担心则来自互联网金融整治，目前互金类企业已被明确暂停挂牌地方股交所、新三板，该类企业登陆A股目前形势也不太明朗。因此，西藏旅游能否顺利完成和拉卡拉的重组，也成为市场关注的焦点。
争议一：是否构成借壳上市，谁是拉卡拉实际控制人？
本次资产重组是否构成借壳上市，是此次上证所问询的重点内容。
现行的《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条明确，构成借壳上市需同时满足两大硬指标：一是上市公司控股权发生变更；二是置入资产超过上市公司资产规模（100%）。另据腾讯财经援引前发审委委员的观点称，要论述不构成借壳，主要从三个角度：一、上市公司控制权不变；二、收购人与资产控制权不同；三、资产比例不足100%。
就具体到拉卡拉装入西藏旅游的重组方案来看，拉卡拉董事长孙陶然、孙浩然及蓝色光标将取代国风集团，成为西藏旅游新晋控股股东，合计持股28.14%。
因此，要不构成借壳，重点就落在了上市公司收购人注入上市公司资产不超过该上市公司此前资产规模的100%。简单说，也就是孙陶然持有股权作价不能超过西藏旅游原资产。重组方案中是这样表述的：孙陶然及其一致行动人持有的拉卡拉15.80%股权的作价占公司2015 年末资产总额的 93.79%，未达到100%。
为什么能这样表述，而不是拉卡拉整体110亿估值计算呢？关键就在于公告中提到，孙陶然不是拉卡拉控制人，如果是那就必须以110亿元计算。
因此，这也是上证所问询的一个关键点，谁是拉卡拉实际控制人？
重组方案中披露，目前联想控股持有拉卡拉31.38%的股权，为第一大股东，定性为财务投资者；孙陶然直接和间接持有拉卡拉7.7263%股权，为第二大股东。孙陶然及其关联人孙浩然、蓝色光标合计持有15.8020%的股权。但是，如果戴启军等 4 个主要管理层股东直接和通过持股平台，间接控制拉卡拉25.86%股权，若孙陶然与之为一致行动人，其持有拉卡拉的股权比例将上升为40.73%，超过联想控股持股31.38%的比例，成为拉卡拉的第一大股东。
在回复问询函时，拉卡拉用较长篇幅论证了孙陶然与戴启军等管理层股东，并非一致行动人，且从2010 年12月至今，孙陶然一直为拉卡拉第二大股东，并不控制拉卡拉。
更重要的是，根据回复函披露的最新数据，孙陶然及其一致行动人持有的拉卡拉股权还在减少。公告提及，截至2016年2月5日，孙陶然及其一致行动人孙浩然、蓝色光标合计控制拉卡拉14.78%的股份。2016年3月15日，蓝色光标原共同控制人孙陶然、赵文权、许志平、陈良华和吴铁签署《<关于共同控制北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司并保持一致行动的协议书>及其补充协议之终止协议》，自此，孙陶然不再是蓝色光标的实际控制人。截至目前，孙陶然及其一致行动人孙浩然合计控制拉卡拉13.06%的股权。
要让收购资产占比不超100%，除了缩小分子外，还可以做大分母。
上证所问询函提及，西藏旅游去年四季度借入4.18亿元短期借款且未使用，导致西藏旅游资产总额增加，从而使得孙陶然持有的15.80%拉卡拉股权作价未超过西藏旅游总资产的100%。
对此，西藏旅游称，上市公司于年末借入大量短期借款的行为系与补充流动资金和调整债务结构有关，存在合理的资金用途，并非刻意增加公司总资产，规避借壳上市。西藏旅游并提及，该公司此前已获准非公开发行股票募集资金，但因为重大资产重组停牌未实施，才采用短期借款的方式来调整债务结构。
那么，拉卡拉为什么反复强调不是借壳呢？
显见的是：在当前监管政策下，借壳上市的审批流程和标准已完全对标IPO，即需要满足最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元等条件。
而从拉卡拉交出的业绩看，并不符合条件：其2014年度和2015年度分别实现营业收入9.12亿元和15.88亿元，净利润分别为-1.96亿元和1.26亿元。
也就是说，借壳上市这条路，对拉卡拉来说，并不可行。
而在在借壳上市审核趋严，尤其是金融等特定行业借壳由证监会另行规定的现实下，券商、投行们不断设计出精妙方案构架，以规避借壳上市适用标准。
因此，对于拉卡拉与西藏旅游的这次重组能否最终获放行。某上市券商IPO相关业务人士告诉澎湃新闻记者，西藏旅游这一重组方案，规避借壳的意图有些明显，最终结果取决于证监会的审核。
不过该人士也表示，之前有过上市公司通过保证控制权不发生变更，或者定增后上市公司无实际控制人等方式成功的先例。
争议二：互联网金融大整治、拉卡拉宁波分支被央行查处会影响上市么？
此外，拉卡拉宁波分公司被央行查处，行业整治是否会对其带来较大影响。
西藏旅游对此在回复中称，目前中国人民银行宁波中心支行要求拉卡拉在宁波市暂停新增收单业务，并要求拉卡拉宁波分公司对虚假商户进行整改。拉卡拉宁波分公司目前尚未收到行政处罚通知，并强调宁波分支业务占比很小，宁波地区手续费收入约占拉卡拉手续费收入总量的0.40%。
拉卡拉并提到，之所以央行指出该公司宁波分公司虚假商户超过65%，是因为部分移动POS商户以自然人身份入网，在工商系统中无法查询到该部分商户营业执照信息，被中国人民银行宁波支行认定为虚假商户。
就此，一位从事并购重组的律师对澎湃新闻表示，一般来说，可能对重组有影响的行政处罚一般都是由证监会或交易所出具的，比如资产和营业收入存在虚假记载等行政处罚。也就是说，央行是不是对拉卡拉给予行政处罚并不会影响很大。
相对于可能的行政处罚，拉卡拉已经过期的第三方支付许可证，似乎更令人担忧。
作为首批27家第三方支付企业之一，拉卡拉的许可证为5年期，到2016年5月2日已过期。
对此，西藏旅游在公告中称，拉卡拉已于2015年12月18日（期满前6个月内）将续展申请材料提交给中国人民银行营业管理部，中国人民银行营业管理部已审查通过公司续展申请并将相关材料提交中国人民银行。截至目前，拉卡拉《支付业务许可证》续展申请进展顺利，尚未发现拉卡拉存在被中国人民银行审核不予通过的事项。
不过公告也提到，但由于中国人民银行尚未发布最终续展公告，拉卡拉仍然存在到期不能续展的风险，提请投资者关注。
争议三：支付行业能持续盈利么？拉卡拉承认干不过支付宝、微信支付。
在当前激烈的第三方支付市场竞争中，拉卡拉发展前景如何，也成为上证所问询重点。
尤其是2014年和2015年连续实现300%以上的增长、并占据拉卡拉50%以上收入来源的企业收单业务，成为关注重点。其中，在2015年度，拉卡拉企业收单业务收入占比59.01%，个人支付业务收入占比13.32%。拉卡拉并预测，其企业收单业务2016年至2020年增长率为65%、62%、52%、26%及4%。
对此，拉卡拉反复强调其2015年已经完成了全国布局，具有知名度美誉度，将在竞争中取胜，而且未来将加速布放互联网+POS机，以实现收单业务高增长。拉卡拉提到，更多增长还在于预计中国银行卡收单行业将继续快速发展。2015年，占收单行业总金额的7.5%，仅次于银联商务和通联支付，位列第三。拉卡拉还强调，苹果支付、三星支付的推广也有利于收单业务发展。
不过，显见的事实是，目前支付宝、财付通（微信支付）等已明显介入收单业务，通过扫码支付抢走了线下收单市场份额，而且扫码支付推广范围还越来越大。
对此，拉卡拉并未多提及，反而在公告中强调，在企业收单业务中，即对于企业收单市场中的B端商户，拉卡拉与支付宝、微信支付为产业链上下游的合作共赢的关系。支付宝、微信支付属于收单机构的上游，由于支付宝、微信支付尚未建立广泛的线下团队对其支付服务进行推广，支付宝、微信支付与拉卡拉这样拥有完善商户服务体系及优秀的线下团队的收单企业存在较大的合作空间。
此外，在线上支付领域，拉卡拉则似乎有点认输了：公告提到，支付宝和微信已占据90%以上市场，尽管该公司在去年三季度6.01%的市场份额排第三。拉卡拉并预测，其个人支付（主要是线上支付）收入将逐年递减，2016年为13257.62万元，到2020年将下降至5430.32万元。2014年和2015年，拉卡拉的个人支付业务收入分别为2.39亿元、2.11亿元。
当然，眼下银行卡收单市场的利润即将重新分蛋糕，对拉卡拉应是个利好。
3月18日国家发改委与中国人民银行一纸《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》，新规从9月6日开始实施。
不同于现行刷卡费率分成按照发卡行7：收单机构2：银联1的利润分成，新规下，收单环节服务收费由政府指导价改为实行市场调节价，即由各收单机构与商户协商确定具体费率，
尽管新规尚未落地，不过，业界倾向于认为，这对具备一定规模的大型收单机构，是一个重大利好。
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