【公司治理】家族传承与财富管理新思维
最近三年，财富管理市场出现较多的词，首先是“家族企业”。三年前很多民营企业家，并不愿意将自己的企业称为家族企业。但在最近，这一现象发生了变化，很多企业家都在思考改称自身为家族企业。
第二个词，就是“财富管理”。财富管理服务的对象多为高净值或超高净值群体，很大一部分为中国第一代企业家，财富管理与家族企业密切相关。
根据麦肯锡的研究发现，2010年包括中国在内的新兴市场，其家族企业有1288家，家族企业年销售额达到10亿美元以上。根据麦肯锡预测，到2025年时，该数字会迅速上升到5608家。
在东南亚，这些家族占到企业的80% ～ 90%，而到2025 年，中国家族企业占比或可上升到35%～45%。在中国可将企业分为三类，即国有企业、民营企业和外资企业。其中，民营企业又可分为家族企业和非家族企业，家族企业有747 家，在民营企业中占比将近50%，而这也正是财富管理的蓝海所在。
企业传承举步维艰？
“家族传承”说起来似乎很容易，无非是将企业移交下一代，但在实际传承过程中，面临着大量财富的损失。
香港中文大学范博宏教授，曾对新加坡、台湾和香港地区，家族企业传承后对公司市值的影响进行过研究。以香港为例，结果显示，在传承前五年到后三年，公司市值下降了80%。将三个地区的企业按照市值加权平均后，发现市值下降了60%。一旦企业没有传承好，无论是对家族，还是对持有公司股份的股东而言，都是莫大的财富损失。
另外，对于已经实现传承和尚未实现传承的企业，有几个观察指标，第一个是企业在过去两年净利润的增长率；第二个是净资产收益率；第三是动态的市盈率。研究发现，没有实现接班的企业指标明显优于已经接班的企业。也就是说，无论是在资本市场的表现，还是经营业绩，都表明接班是一件非常艰难的事。
为什么艰难？非家族企业内有三类人——股东、企业职工或兼任股东与企业职工。而家族企业同一般企业最大的区别在于，当我们将家族放进去后，原有的三种关系变为七种关系，更为复杂。但这一切是更为精彩了，还是面对更为严峻的挑战？
一位哈佛教授的理论认为，企业讲究的是“法、理、情”，但家是讲究“爱”的团体，以“情”为先，接下来才是“法”与“理”。当上市公司一面强调“法、理、情”，一面又需要家庭中的“情、理、法”，中间自然会产生矛盾、冲突与纠结，这就是家族在传承过程中面临的复杂性和挑战性。
其次，家族企业和非家族企业面对不同的时间窗口。对于上市公司而言，其运营周期短期为两到三年，中期为五年，长期则是十年。而对于家族企业而言，短期就是一代人，至少为20年，中期是两代人，长期则为三代人。所以，家族企业掌门人需要做出非常艰难的选择，即要将企业做大，还是要做强？在这个过程中又能否经得住诱惑？
最后，家族企业和非家族企业的资产类别不同。上市公司只有一类资产——金融类资产；家族企业除金融类资产外，还有智慧资产、人力资产和社会资产等，比一般上市公司更加复杂。
企业在传承过程中会遇到很多障碍，其中主要分成四类：产权障碍、产业障碍、人力障碍、社会障碍。
产权障碍最容易理解，根据马尔萨斯定理，如果一个家庭有两个孩子， 那么到了下一代就有四个孩子，再下代有八个孩子，如果等权继承，到了第三代股权就从100%稀释到原来的八分之一。由此带来很多问题，如果孩子不在同一屋檐下长大，就会出现世界观与价值观的差异，在决策上会产生冲突。
除此之外，还有很多产业障碍、人力障碍。比如社会上看到一些关于“富二代”的负面信息，其一个不良嗜好就可能毁灭一个企业。而不久的将来，可能会推出的遗产税和政府税， 对所有超高净值人士或家族企业家而言，都是一枚“定时炸弹”。
子承父业不是唯一选项
以上是家族企业和非家族企业之间的区别。那么一个企业的目标是什么？是积累财富或追逐个人享受的载体，还是精神和价值观的载体？如果是后者，会发现家族企业的目标，不是单单实现股东价值或财富最大化，除了创造财富之外，还有其它几个维度，即家庭幸福、社会和谐和基业常青。所以家族企业的目标是多重的，而非单一的。
如何来解决这个问题？为此需要一套理论框架，可以将家族企业的权利分为两类：所有权（或拥有权）和经营权。所有权和经营权并不一定是合一的，即使一开始是合一的，随着企业壮大也会自然分开。
那么，家族企业的接班模式，就可以按照这两项权利来进行两大维度上的区分：
第一个维度是观察家族企业能否有足够的能力跨越未来的障碍，决定了家族能否继续拥有企业；能否保存家族给予企业的无形资产并为其增值，决定了家族是否应该继续经营企业。接班过程中的障碍越大，表明越要家族持有，如果障碍不多，那么可以进行分散型持有。
第二个维度是看该家族是否有特殊的资产。即企业离开掌门人到了别人手中，企业价值是否会随之贬值无法成为家族特有资产。家族企业中此类特殊资产越多，这个家族就应该继续经营；如果企业该类特殊资产比较少，就应该考虑引入职业经理人。
将这两个维度放在图上，就有比较直观的了解。
根据这两个维度，可以将企业接班模式分成四种情况：其一，子承父业，中国很多企业家将子承父业视为理所当然，但这并不是唯一选项；其二，家族控股、非家族经营；其三，非家族控股、非家族经营；最后，非家族控股、家族经营。
由此产生四种可能性：即第一种情况，子女从父辈那里接过股权，拥有权和经营权，继续经营父辈产业，企业就实现了所谓家族内部的传承，企业治理模式停留在父辈阶段。
第二种情况，家族继承股权，但是子女只是作为负责任的股东和企业利益的受益者，因为企业家和股东有本质区别，股东往往追求价值洼地，而企业家更多追求工匠精神。所以企业在创办和退休之后交由职业经理人管理，治理模式就变为家族所有、职业管理。
第三种情况，家族通过上市逐渐稀释股权，转成小股东，交出所有权，但是家族成员仍然积极参与企业的经营管理，它的治理模式就是向外部所有。
第四种情况，就是家族放弃企业经营权和所有权，彻底退出，让企业成为公众公司。以上就是传承的四种模式。
企业到底是谁的？
国际上有上文提到的四种模式的经典案例。例如，纽约时报是典型的子承父业模式，因其秉承的是“新闻的中立”，如果引入职业经理人，就可能牺牲这一原则，所以其维持了家族控股与经营；而宜家是以家族控股、职业经理人来经营的最好例子；家族放弃控股但进行企业管理的是丰田公司，一直以来，虽然家族成员在企业仅持有2% 的股份，但丰田家族对丰田汽车乃至丰田集团都有重大影响力；迪士尼如今完全成为一家公众公司，除了名字以外，迪士尼家族既不参与经营，也没有对企业绝对控股。
所以，针对这四种传承模式，对于培养下一代的方式也不同。子承父业，关键在于对家族的治理和家族继承人的培养；如果家族只是接手所有权，经营权交给专业人士，最重要的是公司治理、职业经理团队的培养，对于子女的要求，则在于做负责任的股东；如果放弃所有权，但家族仍要经营企业，最重要是家族治理、培养继承人，以及对退出股权换来的现金进行资产或财富管理；最后，如果家族完全退出企业，那么最重要的将是财富管理。
有人说：“企业不是从父母那里继承而来的，而是从子女手中借来的。”那么，企业到底是谁的？我们可以对此进行延伸，即企业是从社会中借来的，企业创造财富之后，如何来分配财富，这一点很重要。
财富市场需正视回报
对于财富管理市场而言，大量的服务对象可能会出现在第三、第四类的传承模式中。财富管理市场上，可将高净值人士分为三类，即财富在100万～300万美元的百万富翁；500万～ 3000万美元的中等百万富翁，此外还有3000万美元以上的人群。中国的财富在过去30年中实现了迅速的积累。按照人数来看，从2008年～2013年年复合增长率为12.4%，中国百万富翁人口占亚太地区的17.8% ；按照财富量来看，中国的比例上升到20%。整个亚太地区的财富体量为14.2万亿美元，中国占有20%，而市场现在所触及到的仅仅是很少的一部分。
而这些高净值人士又是如何实现资产配置的？数据显示，有13.5%的比例配置在结构性产品、衍生品产品、大宗商品、私募股权、对冲基金等另类投资上；固定收益类占比17.2%；股票投资占比26.5%；现金及其等价物占比23.3% ；房地产占比19.5%。以上是超高净值人群的资产分布情况。很明显，中国的超高净值人士对房地产的配置过高，而对国内资产配置也远高于对国外资产的配置。
在另类投资中，其中12%是运动投资；17.2%是艺术品投资；19.6%是奢侈品收藏；28.4%是珠宝首饰；还有22.8%是其它收藏品。中国过去几年的投资回报是并不合理的，因为有了“刚性兑付”以后，在严重的道德风险下出现了市场扭曲。那么合理的投资回报是什么？
根据美国1926年～2010年近80年的投资回报显示，如果投资蓝筹股，平均回报在10% 左右；如果投资在高增长的小盘股，回报率是在12% ；投资长期国债回报率是5.5%、中期国债为5.4%、短期国债为3.6%。过去80年，美国年均通胀是3.6%，扣除通胀以后的真实回报率由此可见。没有风险的10%的回报是不可持续的，最后一定会有人买单。
此外，美国房地产的回报率只有7% ；商品交易6.9% ；对冲基金的年化回报率也不过12.2%，比中国的理财产品还要低。另外，PE/VC 的回报率只有12.5%，对于50%的回报要求，可以说是天方夜谭，也只有旁氏骗局才有可能带来如此高的回报。
（作者系中欧国际工商学院金融与会计学教授、中欧家族传承研究中心联合主任。）
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