【公司治理】企业海外上市对公司治理的影响
随着全球金融资本一体化的推进以及我国金融市场的进一步开放,在海外上市的企业数量不断增加。与国内市场相比,海外证券市场具有上百年的发展历史,在具体的制度和法规上更加健全,投资者也更加成熟理性,这些不同的市场环境对我国海外上市企业的公司治理和企业价值产生了多方面的影响。本文主要从内部治理和外部治理两个方面进行分析,涉及股东及股东大会、董事会、资本市场、法律背景、信息披露等多个方面。通过分析我国海外上市公司的公司治理,可以为国内其他上市公司提供经验,有利于促进中国证券市场功能的深化,增强国内与国外市场的互动性。
一、公司治理的形式及其对公司价值的作用机制
(一)公司治理的主要内容与模式
公司治理是一组规范公司相关各方责、权、利关系的制度安排,是现代企业中最重要的制度架构,它包括公司董事会、股东和其他利益相关者之间的一整套关系。这里集中对股权融资条件下的公司治理问题进行分析。在股权融资条件下,公司治理主要通过股东对企业的控制来实现,股东对企业的控制有两种形式。
1.内部治理。内部治理是股东以其所拥有的投票权和表决权,通过投票选择公司董事会,董事会选择经营管理者,并将企业的日常经营决策委托给经营管理者来实现的。如果经营管理者未尽其法定义务,或者存在有损于企业价值的行为,股东可以通过董事会更换经营管理者,这实际上是一种股东“用手投票”的监督方式。内部控制的有效实现取决于三个方面的因素。(1)股东结构。股东结构主要表现在股东的性质或身份上。由于股东性质或身份的不同,其对企业的监控强度与特点也存在差异。股东监控企业的动力源自于其监控收益与成本的比较,个体股东缺乏监控企业的能力和动力,其理性选择便是放弃对企业的监控而“搭便车”。机构投资者特别是财务型的机构投资者,包括养老金、企业年金和单位信托基金,作为分散投资者的代理人,其对公司的监督成本与监督收益相匹配,被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱,它们有足够的激励去收集信息并有效监督经营层。战略型机构投资者特别是工商企业,如公司纵横供应链或协作配套提供者,其股权的行使往往和企业间的交易结合在一起,持股的目的主要是为了保护企业间的长期交易,这有利于克服经营者的短期行为而注重企业的长期发展。(2)股东投票权限的大小。虽然股东有投票权,但不同的国家由于制度、法律不同,股东投票权的大小存在较大的差异。例如,股东的投票权限是只包括董事会选举权,还是包括了企业日常经营的评判权;企业决定事项所需的投票通过比例是过半,需要达到三分之二以上,还是简单的多数票原则。(3)董事会的独立性。董事会的独立性在一定程度上受到股权结构的影响,过于集中的股权会导致董事会由大股东操纵或者由内部人控制。董事会是公司常设权力机构,董事会的决策及其执行要能代表全体股东利益,因而要有完善的制度体系规范董事的行为,明确董事会的议事规则,以确保董事会的独立性。
2.外部治理。当股权融资契约的内部控制机制不能有效发挥作用时,股东最后的控制就是“退出”,用资本市场上的接管来对经营者施加压力,这实际上是一种“用脚投票”的监督方式。如果企业发展较好,并且股东对企业做出的决策持认同态度,那么股东会增加其持股份额;否则,股东会卖出股票份额,给经理施加压力。另外,企业经营不善会造成股价下跌,使之成为资本市场上被接管的对象。由于成功的接管可以更换公司经理,因而接管被认为是控制经理随心所欲的最有效的方法之一。外部控制有效发挥作用的前提是:(1)资本市场相对发达;(2)股权相对分散且流动性强。
英美国家比较注重资本市场在资本配置和公司治理中的作用,对于上市公司信息披露制度、市场操纵规制以及接管与反接管规制等有利于资本市场发展的规章制度做了明确的规定,并利用法律来制裁。这样,一方面,有利于形成大股东,吸引积极参与公司治理的投资者;另一方面,由于资本市场透明度的增加,保护了中小股东的利益,从而鼓励大量中小投资者持有公司股票。这就是英美国家公司股票分散化与资本市场相对发达、普遍采用外部监控型公司治理模式的主要原因。日本与德国则注重发挥银行和大投资者在资本配置和公司治理中的作用,采取了较为宽松的规制,允许企业间交叉持股和银行持有企业的股票,从而有利于大股东的形成,股权集中度较高,这也是德国和日本企业普遍采用内部监控型公司治理模式的原因。
(二)公司治理对公司价值的作用机制
公司治理的核心目的在于公司价值,公司价值也是公司能够存在的基础。在经典的资本资产定价模型中,一个公司的价值取决于其未来的现金流入收益和投资者的要求回报率。将每一年的净现金流折现,再把这些折现值加总,就得到现在公司的价值。严格地说,公司治理会产生两方面的影响:一方面,好的公司治理能够防止公司盲目扩大规模,使其把有限的资金投入到能够产生最大收益的项目中,因此,公司治理能够影响公司未来的现金收益;另一方面,在未来现金收益一定的情况下,好的公司治理可以降低股东监管和审计的成本,因此更能够保障股东的利益,使股东要求的回报率下降。在未来现金流量一定的情况下,股东要求的回报率降低会增加企业的价值。
二、海外上市对公司治理的影响
公司治理与海外上市的联系是金融市场国际化、自由化过程中的一部分,包括投资组合的多元化、机构投资者的兴起以及金融中介机构(交易所)竞争的国际化。海外上市为发行人所在国与上市地公司治理之间建立了一种联系,这主要体现在二者之间的融合程度和公司为适应上市标准需进行调整的程度。企业选择的市场对企业价值具有提升作用,企业价值取决于其未来现金流的折现,但企业未来的现金流在很大程度上取决于上市的交易所。许多海外交易所经过上百年的发展,在上市公司的公司治理及信息披露等方面都已经形成了一套比较有效的约束和规范机制,在这些交易所上市并按照其公司治理规范进行公司治理和信息披露,接受交易所和投资者的监督,有利于规范公司的行为,降低不确定因素带来的风险,提升企业未来的价值。
良好的公司治理机制既包括有效的公司内部激励、约束与制衡机制,也包括有效的公司外部治理市场,同时还必须有一套完善的有关公司治理的法律法规和执法系统。下面从公司治理的几个方面分析海外上市对公司治理机制的影响。
(一)公司内部治理机制
公司内部治理机制的主要内容是构造一个合理的权力结构,在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励、约束与制衡机制,保证公司遵守有关的法律法规,以实现公司和股东利益的最大化。良好的公司治理既需要国家通过强制性法规对治理结构进行规定,同时还需要制定与市场环境相适应的公司治理原则。外部监管只能解决不能干什么的问题,但解决不了是否愿意干和如何干的问题,所以,公司内部治理机制是十分重要的。
1.海外上市对股东构成及其行使权利机制的影响。海外上市扩大了公司股东的范围,这些投资者通常有经验和信息使他们能以本土投资者不能使用的方式监控管理层。同时,作为公司治理体系的基础,股东结构的变化会导致股东行使权利的方式和效果发生变化。中国的上市公司大多是由原来的国企改制而来,虽然名义上设立了多元股权结构,但国有股处于绝对控股地位,且不能上市流通,“一股独大”会导致大股东控制或支配董事会和股东大会。对大股东行为和利益的实证研究表明,不论是发达国家还是发展中国家,不管是成熟的市场经济还是处于转轨阶段的新兴经济,一旦大股东居于绝对控股地位,那么一般都存在通过支付特殊红利、进行关联交易等途径获得内部人控制权收益的倾向。因此,股东权利的行使与保护机制在公司治理中显得十分重要。作为公司的最高权力机构,股东大会的实际运作如股东大会的通知、召开及股东投票表决权的实施等,都会影响中小股东及潜在投资者对公司监督或决策的参与程度,而股东大会的许多实际运作源于市场经验或惯例,海外上市有利于公司有效吸收上市地公司的运作经验。下面我们以吉林化工为例,分析同时发行A股与H股的上市司中两类股东参与股东大会及投票率的情况。吉林化工自1996年9月上市以来,同年股东大会上A股股东平均投票率为0.01%,临时股东大会上A股股东平均投票率为0.14%。在举行过的18次股东大会中,有14次没有A股股东参与投票。同年股东大会上H股股东的平均投票率为24.51%,临时股东大会上H股股东平均投票率为18.56%,分别高出A股股东平均投票率的24.50%和18.42%。这说明,在其他条件相同的情况下,H股股东及相应的投票机制是决定股东投票率的重要因素。为此,我们有必要对H股股东的投票机制进行探讨。H股股东表决机制基本上沿用了香港市场一套比较完善的运作机制,主要通过代理人委托书进行,而不是采用授权委托书的方式,从而使股东委托更加方便,拓宽了股东投票的渠道。此外,相对有效的股东大会制度,包括股东大会通知方式对附注条款的完善,都有利于调动类别股东的积极性,提高股东大会的投票率,使上市公司成为真正的公众公司。
2.海外上市对公司董事与董事会的作用机制也产生了影响。董事会在公司治理中具有非常重要的作用。董事会是连接公司出资人与管理者之间的桥梁,公司主要出资人即主要股东根据发起人协议推选出董事,组成董事会,由股东大会审核、批准董事会议事规则和权责范围。在公司治理结构中,董事会一旦失去作用,制衡机制就会失效。董事会接受股东的委托监督管理层,其监督的动力来自于自身的利益,同时还有法律赋予的相关责任。
影响董事与董事会作用机制的有两个主要因素。(1)董事会成员规模及其组成。董事会成员应能代表各方股东利益,一般地,董事会规模越大,其代表性越强。同时,成员之间的能力互补也提高了其监督力度。(2)董事会的构成。外部董事能增强董事会的独立性,这是因为外部董事大多不是公司管理层,不参与公司的高层管理,他们多为实务界或学术界的资深人士,其专业性和执业声誉是其存在的基础,这在一定程度上保证了其判断的客观性和独立性。根据董事会的职能和作用,董事会内部通常划分为执行委员会、审计委员会、薪酬委员会、提名委员会、预算委员会等,从而明确落实了董事会的职责,有利于董事会功能的有效实现。
海外成熟的市场有利于海外上市公司建立、健全内部治理机制。安然事件之后,针对完全依赖外部监控所暴露出来的问题,美国开始对公司治理模式进行了一系列改革。2002年2月,根据美国证监会(SEC)的要求,纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(Nasdaq)股票市场相继制定了公司治理结构标准,并将其纳入上市标准。其中,涉及到公司独立审计委员会的有关政策、董事会及管理层的持股情况、股东选举权的安排以及其他一些影响股东利益的事项,同时重新审视了有关重要事项,如董事会及管理层成员的任职资格以及上市公司的行为规范等。在香港地区,2003年香港交易所成立了企业管治工作小组,分析香港及其他司法管辖区在上市公司监管实务、经验和发展等方面的最新情况,并于2003年1月刊发咨询意见总结,列出《企业管治报告》的大纲与主要条文。2004年香港交易所对《上市规则》进行了修改,主要内容涉及董事及董事会常规,包括独立非执行董事的委任、独立性及审计委员会的要求等。
(二)资本市场的环境
公司外部治理环境主要是指公司外部的产品市场、资本市场、经理人才市场、公司控制权、经理人才竞争等对公司产生的激励约束作用。这里主要分析海外上市对资本市场的影响。1.供需情况的改变。海外上市改变了公司与资金供给者的关系。在一个封闭的市场,特别是小规模的市场,资金供给者之间几乎没有竞争,公司大规模筹资面临较少的投资者和机构,这就增加了其筹资成本,限制了发行证券的种类。在海外发行证券或上市增加了资金供给者之间的竞争,减少了资本成本,一方面减少了资金供给者的“租金”收入,另一方面减少了交易成本。海外上市改变了公司控制权市场。例如,在本土市场上是大规模的公司,在国际市场上其相对规模可能就不大了;在封闭的本土市场公司可能是安全的,但在开放的市场可能就不安全了。海外上市从现有股东和潜在收购者两方面监管管理层。如果管理层不能使公司价值最大化,公司控制权市场就会使管理层的调整成为可能。资本市场向海外投资者开放后创造了大量的股权争夺的竞争者,导致了更加激烈的竞争。
2.市场参与者的变化。首先是对有声誉的中介机构的影响。当公司走向资本市场进行股票发行和上市时,管理层会聘请投资银行、会计师和律师等中介机构担任重要的认证工作。公司在国际市场筹资必将面临许多在本国市场融资未曾遇到的问题,为此,公司大多会聘请在国际资本市场上有声誉的中介机构,这些中介机构具有经验、技巧、信息和激励去监控管理层,它们的声誉对发行过程十分重要。本地投资银行可能关注公司某些问题,而国际投资银行通常会关注其他问题。此外,进入国际市场会吸引更多中介机构参与竞争,从而使公司能享受到更多、更好、价格更低的专业服务。
其次是对积极、活跃的股东和分析师的影响。海外市场的投资者多为机构投资者,作为专业投资者,它们具有丰富的投资经验和专业判断能力,有足够的人力、物力和财力收集整理市场信息。股东的积极性表现在股东获取信息、参与监督管理等方面。他们的投资和参与会提升公司价值,有效监控会减少公司不良的投资行为,同时还会为公司发展创造机会,这些都有利于产业经营者拓宽视野、捕捉更好的发展机会。积极的股东不仅能发掘有效的信息,而且还能有效地激励约束管理者按其有效信息进行决策或行动。
分析师是市场信息的主要制造者,他们根据公司以往的经营业绩及行业未来的发展趋势对公司价值进行估计。分析师依据其专业判断影响公司的投资决策和融资政策。在理性、成熟的海外市场,金融服务的消费者正是利用分析师所披露的信息作为其市场活动的基石。
(三)法律体系
自20世纪90年代以来,学术界和实务界都十分关心金融市场发展过程中法律体系的作用及对中小投资者的保护。公司治理体制归根到底是从法律制度中派生出来的,法律体系在这里有两方面的作用。首先,它限制了管理层的权限。作为社会经济活动的准则,法律约束着人们的行为规则。在法制环境差的情况下,股东财富得不到保障,管理层可以盗窃股东财富。其次,法律体制为投资者监控管理层和行使权利提供了有效机制。法律作用是强制性的,当股东发现管理层行为有损他们的利益时,他们就会利用法律手段强迫管理层改善其行为。随着金融市场的国际化,投资者权益保护差的国家,其公司可以到投资者权益保护好的国家去筹资上市,接受这些国家法律的监管,以使其投资者权益受到较好保护。
法律体系对公司治理的影响涉及三个层次:一是国家的基本法律制度;二是市场监管制度,包括相关的证券法规、公司法及在上市地证券监管部门注册的要求;三是交易所的相关规则,包括上市地通用的会计准则、上市规则及收购合并守则等。其中,国家的基本法律制度决定了后两个层次的规则及执行力度。国家的基本法律制度在很大程度上取决于国家法律的渊源。各国法律渊源的不同,在一定程度上导致了各国法律规则及执法力度的差异,进而导致了法律对投资者权益保护程度的差异,相应地影响了投资的意愿。同时,公司的融资能力及资本配置效率也会在很大程度上依赖这些法律规则及其执行质量。
公司不可以改变其本土司法环境,但通过海外上市,使公司置于严格、成熟的监管环境中,有利于公司吸引投资者,降低资本成本,更好地利用发展机会。所以,在实质上,海外上市是“租用”了上市地良好的公司治理体系。
(四)信息披露
公司治理的目标实质上是保护投资者的利益,而这是以进入市场时的信息披露及进入市场后的持续信息披露为基础的,这就要求金融服务的消费者能够真正利用所披露的信息作为市场活动的基石。信息披露是法律法规要求的,但是,即使没有相关的规定,公司也应该披露信息。当公司从公开市场筹资时,公司应披露更多的信息,随着更多信息的披露,监控成本会逐步减少。不过,投资者更关心未来信息的可获得性。问题是,公司较难承诺信息披露的程度。监管环境的选择是公司信息披露承诺的一种机制,公司寻找环境好于本土市场的交易所上市,实质是致力于更高水平的信息披露。治理水平好或致力于提高公司治理的公司,可以通过海外上市改变外部治理环境。
信息披露作为投资者保护的核心,也要以良好的会计和审计标准以及有效执行为前提。由于公司注册所在地与发行上市地的会计与审计标准存在差异,因此,一般都要求海外上市公司按上市地会计准则或国际会计准则披露财务信息,这无疑会提高海外上市公司财务信息披露的质量,提高公司的透明度。自2001年以来,国际会计准则委员会(IASB)一直致力于改善国际财务报告准则(IFRS)体系,许多国家的会计准则制定者已制定了具体计划并付诸于实施,旨在最终使其国家会计准则的条文与国际财务报告准则相协调。海外上市无疑会推动会计准则的国际趋同,加速发行人所在国会计准则的融合过程,及早体现规则融合的效益。
信息披露质量是衡量市场成熟度的一个标志。从中外信息披露制度体系比较来看,海外成熟证券市场的监管与执法具有制度完善、实施有力、注重法制、责任落实、重视效率五个特点。海外上市公司由于置身于信息披露充足、透明度高的环境中,要按照国际惯例进行信息披露,因此信息披露水平更高,对于投资者的保护也更好,可以改善公司治理并增加公司的价值。
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