【市值管理】中国人民银行主管中国金融：不能让市值管理走样
主持人的话：2014年5月，国务院“新国九条”明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。2015年5月中国上市公司市值管理研究中心发布的《2015年度中国上市公司市值管理绩效评价报告》显示，受益于中国资本市场环境转暖，一年来上市公司市值管理的绩效明显提升，公司的核心竞争力不断加强。但在资本市场上，也有一些上市公司，以“市值管理”之名，行“操纵股价”之实，侵害广大中小股东的利益。不可否认，市值管理的结果是会影响股票价格，但是单纯的价格涨跌不应该是市值管理的目的，内在价值创造即公司质量的不断提升才是上市公司市值管理的关键所在。本期一线话题约请中国上市公司市值管理中心主任施光耀、中国社科院金融研究所公司金融研究室副主任张跃文、中国50人独立经济学家论坛副主席宋清辉就当前中国上市公司市值管理的相关问题展开讨论。
市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。其中价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理的关键，价值实现是市值管理的目的。
记者：上市公司为何要采取市值管理？
张跃文：上市公司股票价值可以分为内在价值与市场价值。股票的内在价值是上市公司在存续期内为股东创造的真实投资回报的总和（如现金分红或者归股东所有的现金流）；股票的市场价值，是市场对于上市公司股票内在价值的估计，由于市场投资者同上市公司内部人士相比，在信息获取上处于天然弱势，因此上市公司与投资者之间存在普遍的信息不对称问题。市场投资者只能根据有限信息为股票定价，其结果就是股票市价常常会偏离其内在价值。在某些特殊时期（如股市极度繁荣期或萧条期），由于投资者情绪波动和非理性投资决策，还会加大这种偏离程度。市值管理制度，就是以上市公司股票内在价值为基准，通过向投资者传递更多的高质量信息，从根本上改善信息不对称状况，让投资者对于公司内在价值的决定因素有更全面的了解，从而稳定投资者预期，推动市场更加准确地为公司股票定价，缩小股票市场价值相对于内在价值的偏离度，使市场价值能够更好地反映股票的内在价值。
记者：市值管理制度是如何运作的？
施光耀：市值管理的运作原理可以概括为以下几点：一是市值管理的主体是上市公司，既不是上市公司控股股东，也不是中介机构。上市公司应该在市值管理中有主张、当主角、出主力、见主动。二是市值管理有明确的目的导向，即实现价值创造的最大化和价值实现的最优化。其中，价值创造越大越好，越多越好，强调的是最大化；但价值实现强调的不是最大化，而是最优化，即企业的内在价值充分转换成公司市值，或者市值充分反映公司的内在价值。三是市值管理的行为不是直接推股价做市值，而是重在优化影响市值的关键因素，通过优化盈利能力、成长性能、商业模式、战略思路、团队风范、考核激励、资本品牌和投资者关系等因素，提升决定公司市值这个积的被乘数和乘数，即净利润和市盈率（市值＝净利润×市盈率）。强调市值管理属于上市公司的战略管理工程，不仅是因为市值管理对上市公司而言具有战略意义——它关系到上市公司综合实力及其股东财富，还因为上市公司做好市值管理必须从战略高度入手。
记者：2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场发展的若干意见》（简称“新国九条”），明确鼓励上市公司建立市值管理制度，市值管理制度是在怎样的背景下出台的？
宋清辉：2005年4月，国内股权分制改革的启动使得资本市场开始进入全流通时代，流通股市值占总市值的比重不断攀升，截至2015年上半年末，这个比重从十年前的25.86%上升到了74%。在全流通时代，无论是机构还是上市企业，都不得不重视市值管理。2014年5月，监管层之所以提出市值管理这一概念，其目的是希望中国本土上市公司以及资本市场的发展能够更加成熟。理论上，市值管理制度的出台并不是政府的救市行为，而是让上市公司主动地进行自我的调整和完善。
张跃文：我国股票市场创立20多年以来，市场基础设施、审慎监管框架、机构投资者队伍建设等方面实现了长足进步。上市公司数量迅速增加，交易规模不断扩大，活跃投资者数量庞大，各板块市场的层次性渐趋分明。但是，我国上市公司总体质量仍然偏低，越来越不适应当前股票市场深化改革与发展的要求。其根本原因在于，相当一部分上市公司不同程度地存在公司治理缺陷，上市公司管理层不能够尽职尽责地为全体股东服务，股东利益与上市公司管理层利益没能协调统一，有的上市公司股东与管理层甚至存在比较严重的利益冲突。这使得部分上市公司管理层对于公司股票的市场价值关注度不够，认为市值尽管关系到股东切身利益，但它与上市公司财务绩效无关、与管理层薪酬无关，而不愿意投入更多精力和资源管理公司市值。某些管理层侵害股东利益的不当行为，甚至损害了股票市值。在这一大背景下，“新国九条”提出鼓励上市公司建立市值管理制度，应当是希望通过强化外部约束，引导上市公司管理层按照股东利益最大化原则，积极完善公司治理，提升信息披露质量，通过管理层增持和上市公司回购股份等方式主动干预公司股价，从而提高股票市值反映其内在价值的准确度。
记者：市值管理制度推出一年来的成效如何？
施光耀：“新国九条”颁布一年来，市值管理的推进力度和深度比以往任何时候都大。第一，参与者日众。随着对市值意义和市值管理必要性的认识不断加深，展开和计划展开市值管理实践的上市公司越来越多。第二，覆盖面日宽。今天，市值管理继率先走进民营控股上市公司以后，已开始走进（近）国有控股上市公司；继率先在市场经济意识比较发达的珠三角和长三角地区生根后，已大步挺进全中国；继率先在新兴产业上市公司中先行先试后，已开始覆盖一个个传统产业。第三，创新力日强。上市公司在市值管理实践中再次表现出强大的创新力，它们纷纷创新战略思路、创新商业模式、创新发展路径、创新管理手段，在创新中提高市值管理成效。
张跃文：在这个问题上，我个人认为，尽管有少数上市公司已经就建立市场管理制度进行了积极探索，但是多数上市公司尚未建立完善的市值管理制度。实际上，建立市值管理制度是“新国九条”的倡议，尚未形成一项具有普遍强制力的监管要求。其主要原因是市场各方面对于市值管理的定义、内涵等基本问题还存在不同理解，市值管理与股价操纵的划分在定性和取证方面存在一些困难。更重要的是，同股权分置、现金分红等股市热点问题一样，市值管理制度的设立和执行主体是上市公司，因此上市公司股东对于是否以及建立何种市值管理制度具有自主决策权，“一刀切”式的监管要求未见得比上市公司自主决策能够取得更好效果。另外也需要看到，作为市值管理重要措施的自主信息披露、股份回购、管理层增持等已经在股票市场实施多年，只不过在多数上市公司中尚未对这些措施进行系统化和制度化。
由于认识上的不清晰，资本市场上出现了滥用市值管理概念掩盖违法违规行为的情况。2015年5月，证监会[微博]对外公告查办的案件中，个别案件涉及编题材讲故事操纵股价、协同内外联手操纵股价等情况。
记者：当下，一些公司借助市值管理制度实现了股价的大幅攀升，它们是如何实现的？
宋清辉：尽管并购重组、股权激励、股权质押、回购等行为是常见的市值管理方式，但正因缺乏明确细则，部分上市公司与自称可以协助市值管理的机构对其未有充分的理解、或假装没有充分理解，无意或故意进行了股价操作。例如，上市公司在股价处于低位时抛出利空消息打压股价，相关机构会在此时大笔吸筹到控盘程度后拉升股价，而这个时候企业利空消息一散而空，接踵而来的是高转送、并购重组、优质资产注入、员工股权激励方案、项目重大突破、业绩报告预计大幅增长等利好。此外，还有企业和机构会以市值管理为幌子配合大小非减持。当安硕信息(84.800, 5.60, 7.07%)、全通教育(92.200, 8.38, 10.00%)先后成为头两只“400元股”时，某些机构一度对这两家上市公司的“市值管理”行为赞不绝口。而今再看，所谓的“市值管理”变得一钱不值。毕竟，市值管理的含义并不是“股价管理”，市值管理做得越好并不意味着股价就涨得越漂亮。
记者：这些变异的“市值管理”有哪些表现形式？
张跃文：目前市场上非正常的市值管理模式可以总结为两大类。一类是以拉抬股价为目的的市值管理。这类所谓市值管理通常由上市公司与中介机构和特定外部投资者联合，以制造炒作题材或者选择性发布利好信息，制定和实施对公众投资者有吸引力的红股分配计划等，在短时间内提高股票价格，其真实目的通常是帮助特定股东套现，或者为外部投资者制造短期获利机会，典型案例如证监会正在查处的“中科云网(9.22, 0.00, 0.00%)”和“百圆裤业(75.01, 6.82, 10.00%)”；第二类市值管理以推动上市大公司转型升级的名义，采用“PE+上市公司”模式，由私募基金和上市公司联合组织实施资产注入和重组，谋求从根本上改变上市公司基本面，并达到拉升股价的目的。前述两大类市值管理已经明显偏离了通常的市值管理轨道，其中第一类更接近于虚假陈述和内幕交易，属于低水平违规；第二类尽管手段隐蔽、信息透明，但也往往由于更加关注重组的短期股价效应，忽视长期基本面的改善，使得股价拉升难以持续，不利于维护股东长远利益，助长市场炒作气氛。
记者：为什么会出现这些利用市值管理之名操纵股价的行为？
张跃文：产生这一现象的原因是多方面的。我认为其中最根本也是最重要的，是股东信托责任意识在股票市场的普遍缺失。由于部分上市公司管理层没能很好地承担股东信托责任，尽心尽力地为股东服务，而是在履职过程中过分关注个人或者小集体利益，导致股东特别是公众股东权益被漠视和侵害。投资者为了维护自身利益选择短期持股，并将买卖差价作为主要投资回报，以规避上市公司管理层的道德风险，从而逐渐使短期股价波动成为市场关注焦点。前述不规范的市值管理活动，只是被当作制造短期股价波动的工具而已，其目的仍然是让包括上市公司大股东、管理层和少数利益相关者获利，结果则是多数公众投资者利益受损。
记者：您如何看待最近爆出的一些市值管理中触犯底线的事件？
施光耀：不可否认的是，上市公司市值管理对资本市场的活跃和发展产生了积极作用。但是，随着市场的活跃，一些不法行为亦有所抬头，有的甚至还打着市值管理旗号。市场中有人将这种举市值管理之旗、行违法违规之实的行为称之为“伪市值管理”，我不赞同这种提法。我认为，市值管理只有底线，没有真伪。首先，市值管理是一种股东价值管理的方法或手段，且永远是股东价值管理的方法或手段，它有理论、有定义、有工具、有方法、有制度，且成效可考量。市值管理就是市值管理，不能也不应因为践行主体的不同、践行方法的差别、践行力度的大小或践行成效的好坏，而区别什么真和伪。如同菜刀一样，菜刀永远是厨具，无论新旧，不分大小，也不管谁用。但是，菜刀有底线，不能用来杀人。如用于杀人，就变成了凶器。市值管理亦有底线，底线以内是市值管理，底线以外就是违法违规。那么，底线在哪里？中国证监会已经明确划出，它就是操纵市场、内幕交易和虚假披露。只要触犯了这三条高压线，无论是谁、无论何时、无论何地，无论它披什么外衣、打什么旗号，都改变不了其违法违规的性质。强调市值管理只有底线，没有真伪的第二个理由，不在于市值管理真伪谁来鉴别、怎么鉴别等技术问题能不能解决，而在于这种提法本身的极端危险性，它不但不利于市值管理的深化和中国特色市值管理体系的建立，而且会扼杀市值管理这一市场创新之举。
最近一个时期，监管部门立案调查了一批在市值管理过程中触犯底线的违法违规案例，这对于净化市值管理环境，规范市值管理行为，促进市值管理深化，富有重大而积极的意义。值得指出的是，我个人认为这些违法违规案件的出现与市值管理无关，更不能错误地将其与市值管理画等号，因为违法违规案件自市场问世以来就已有之，只不过其表现形式有所不同而已。我们应顺应市场发展的新趋势，根据违法违规行为的新特点，制定市场秩序治理的新对策，堵疏结合，打造一方蓝天，推动市值管理实践深化，促进资本市场可持续发展。
作为资本市场的一种基础性制度安排，市值管理仅仅依靠上市公司自治的问题已经显现，时至今日，市值管理依然面临着政策空白。市场对市值管理相关制度的出台迫切期待。
记者：截至目前，监管层对这些违规的上市公司采取了哪些措施？
宋清辉：市值管理在发展过程中存在的问题，监管层有必要采取相应措施予以防范，以维护市场的秩序，保护中小投资者的利益。监管层表示，将进一步加大上市公司信息披露和异常交易行为的综合比对筛查分析力度，深入挖掘市场操纵线索，发现符合有关条件的案件及时纳入专项执法行动，不断加大打击力度。
张跃文：监管机构的上述行动，对于震慑此类违法犯罪分子，将发挥杀一儆百的功效。同时，尽管市值管理的名誉受损，但是监管机构并没有停止推动上市公司建立市值管理制度，有关协会组织即将发布“上市公司市值管理指引”，这些努力对于为市值管理正名，促进上市公司建立规范的市值管理制度，都将起到积极作用。
记者：对比国际上市值管理的实施情况，我国应该从哪些方面着手改进？
张跃文：市值管理并非中国股市的独家创新，实际上在各国股票市场创立之初，市值管理就是上市公司的首要责任。在成熟股票市场，上市公司管理层普遍有较强的股东信托责任意识，进行积极的市值管理已经成为上市公司的自觉行动，是成熟市场股权文化的重要组成部分。我国股市仍然处于发展的初级阶段，提升上市公司管理层的股东信托责任意识应是当前的紧迫任务。可以考虑从以下几个方面着手：一是在全社会范围内坚持不懈地倡导和促进信用文化建设，利用经济、政治和法律等综合手段，提升全社会的信用意识，形成“重承诺，守信用”的良好氛围。没有强大的社会信用文化做支撑，上市公司的股东依托责任意识就难以增强，以市值管理的名义侵害公众股东利益的行为就无法从根本上消除！二是促进证券市场法制建设，明确操纵股价、内幕交易、侵害投资者利益等违法犯罪行为的边界，使得上市公司和投资者清楚意识到合法的市值管理行为边界在哪里，守住市值管理的行为底线。三是继续强化对于上市公司管理层和投资者的教育，通过制定和宣传市值管理行为指引以及最佳实践案例，使得上市公司和投资者进一步丰富市值管理专业知识，更好地从事和识别规范的市值管理。四是监管机构控制出台统一的强制性市值管理规定，为上市公司进行市值管理实践留下充分空间。通过上市公司与投资者的持续博弈，探索出具有中国特色的市值管理模式。五是完善证券、基金等行业的自律规则，限制证券经营机构和投资机构参与伪市值管理，并且促使它们协助上市公司建立规范的市值管理制度。
宋清辉：我认为，无论监管层是否提出市值管理这一概念，是否制定出相应的细则和指引，市值管理本身就是基于上市公司自律行为的一种表现。如果连这一点都无法做好，公司不仅无法给投资者一个合理交代，也无法给自己内部员工、上下游供应商、客户一个交代，这种公司上市不是为了圈钱就是为了骗钱。虽然说市值管理是一种自律行为，但没有监管层制定细则和指引恐怕也会引起混乱，在“法不禁止皆自由”的情况下，不排除还有上市公司会混淆市值管理的概念，因此明确市值管理和操纵股价的判定标准，对改善A股市值管理环境尤为重要。此外，市值管理应该和公司基本面管理一样，A股市场需要建立并披露市值管理机制，上市公司应定期发布市值管理报告，让投资者、监管层对公司的市值管理情况有清晰、透彻的了解。另外，惩罚机制也非常重要，对于那些依旧歪曲市值管理的上市公司，在其行为触碰到最终红线时，可予以暂停上市以及停止上市的处理。不仅是上市公司需要进行市值管理，拟上市公司、挂牌新三板公司同样需要进行市值管理，如只有市值管理水平达到基准线水平的企业才可以申请上会，新三板企业需要更好的评估自身的价值。只有整个大环境变好，A股市场市值管理才能正常、健康的运作。
记者：这些违规行为最终侵害的都是广大投资者的利益。对此，投资者应该怎么办？
宋清辉：投资者若希望保护自己的利益，一方面需要规避风险，那些在中短期内无法对公司业绩形成支持作用的各种热点题材不要轻易碰触，一定要对公司的经营情况、过往业绩、近期新闻有较为透彻的了解；另一方面，不幸遭受损失后，需要团结同样受到利益侵害的投资者，搜集相关证据向监管层、政府、法院、媒体等机构进行举报，依照相关法律规定索取损失补偿。这两方面都要求投资者提高自身水平，能够认识到市场的风险。
张跃文：面对当前的市值管理“乱象”，普通投资者需要保持高度警惕，提升识别“伪市值管理”的能力。因此普通投资者应该关注那些出于管理层自愿、已经建立并且执行规范市管理制度的上市公司股票，根据国际经验这类股票通常会有市值管理溢价，这类股票的长期表现也会比较好；对于没有建立市值管理制度或者没有开展市值管理的上市公司要分清情况，对于正在学习建立制度的上市公司，投资者应该有耐心，对于无心建立此类制度，甚至继续漠视公司市值的上市公司管理层，建议投资者与这些股票保持距离；至于涉及“伪市值管理”的上市公司，建议投资者毫不犹豫地“用脚投票”，因为“伪市值管理”通常不会给投资者带来真实而稳定的投资回报。
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