【公司治理】大港油田的买壳上市
一、并购背景介绍
（一）爱使股份概况
爱使股份创办于１９８５年１月，该公司股票于１９９０年１２月１９日在上海证券交易所上市，是上证所最早上市的“老八股”之一，也是沪市少数“三无”概念公司之一，全部股本1.2亿股皆为流通股。爱使股份主营机电设备、五金交电、电脑及配件、金属建材、建筑装潢材料、百货、化工原料、参与投资经营，兼营电子产品设备、副食品、日用杂货、附设客运、科技、船务工程及金银首饰品等，是一家经营业务较杂的工业类的上市公司。爱使股份１９９７年的净利润２０８６．８９万元，净资产收益率１０．０３％。该公司１９９８年上半年的经营业绩明显下降，净利润仅为１１２．６２万元，净资产收益率仅为０.５４％。从资产收益率看，该公司即将恢复配股资格，但１９９８年上半年的微利有可能使前两年的恢复配股资格的努力付之东流。爱使股份总股本１２１３０．５６万股，所有股份全部上市流通，是我国股市少有的三无（即无国家股、法人股和内部职工股）概念股之一。该公司９７年报显示前十大股东中只有第一大股东延中实业（现改名为方正科技）持股４．１８％，其余都在１％以上。爱使股份股权分散、业绩下降、较易恢复配股资格，并无重大债务、法律纠纷，正如来自大港油田的新任爱使股份董事长李遵义所说：“是理想的购并对象。”
（二）大港油田概况
大港油田由大港石油管理局改制而成，是一家国有独资集团公司。大港油田主营天然原油、天然气勘探、开采、加工及制品；油气伴生品及综合利用；石油、天然气技术咨询及服务；石油钻探设备、工具、配件制造、土木工程建筑，是国务院确定的首批100家现代企业制度改革试点单位，它拥有的低凝原油是稀缺资源，该资源仅占世界原油总量的2％。在全国21个陆上油气田中，按原油产量、油气当量排序，大港油田分别列第6及第8位。该企业还拥有80～140万吨重油催化、裂化设备。在上海，与中科院冶金所合作的AC铝防腐材料，也具有较高技术含量。大港油田是一家隶属于中国石油天然气总公司的特大型石油天然气勘探开发联合企业，１９９７年实现主业销售收入７２．８亿元，上交税费７．６３亿元，多种经营实现销售收入１９．４２亿元，利税２．０６亿元，在全国最大５００家工业企业中列第５９位。
在举牌爱使股份过程中直接从股票二级市场大量购股的三家企业都是大港油所属的关联企业，大港油田对它们都拥有控制权。这三家企业分别为天津炼达集团有限公司（以下简称炼达集团）、天津大港油田重油公司（以下简称重油公司）和天津市大港油田港联石油产业股份有限公司（以下简称联港联股份）。从大港油田与上述三家关联企业的产权关系，以及事后大港油田向爱使股份派驻高层管理人员的情况看，此次大港油田及其关联企业买壳上市运作的第一角色为大港油田，第二角色为炼达集团。
二、收购过程
（一）二级市场收购
由于爱使股份的股份全部为流通股，因此从公开资料上我们无法得知大港油田是何时开始收购的。1998年7月1日，大港油田集团有限公司及有关企业发布公告，称该集团下属天津炼达集团有限公司与天津大港油田重油公司两家子公司已合并持有上海爱使股份有限公司发行在外的普通股的5.0001％，按有关法律规定，予以公告。此时，原控股股东延中实业只持有4.14％的股份，也就是说，大港油田已经成为爱使股份的第一大股东。至此，市场传言已久的爱使公司收购案，终于露出水面。7月4日，大港油田又发布公告，称其下属港联石油产业股份有限公司购入爱使2％的股份，这样与大港油田相关企业合并持有爱使股份7.0001％的股份。此后，大港油田对爱使的收购继续进行，7月17日，大港油田集团与相关企业再次公告，增持爱使2％的股份，共持有爱使流通在外股份的9.0001％。8月8日宣布，截止7月31日，大港油田所属关联企业所持爱使股份达总股本的10.0116％，获得了提议召开临时股东大会的权力。
（二）爱使管理层的抵制行动
大港油田的敌意接管行动，首先受到爱使管理层的抵制。1998年7月7日《证券时报》记者采访爱使董事长，其宣称，大港未有任何人与爱使接触过，送举牌公告时连联系电话都未留，显示出大港油田的不友好态度。并且表示认为花3亿多资金收购，又失于人和（不与爱使接触），加上股市低迷，收购方可能成为失道孤军，要么以高昂代价得一空壳，要么难以全身而退。同时告知市场投资者，爱使股份的股价已嫌过高。但是，1998年7月8日首次公开表态的大港集团总经理助理却表示，大港油田有决心有实力有准备地接管爱使，但下一步行动要看事态的发展而定。之所以选择爱使股份作为收购的对象，主要看中爱使连续两年净资产收益率达到10％，第三年可以实施配股;而且作为收购良好对象的另一个优点是，其固定资产只占总资产1／6，且主营业务不突出，因此可以由大港油田注入优质资产来补足。同时向投资者传话，大港不是炒一把爱使的股票就走，而是有长期投资的思想，也准备与爱使的管理层接触，并透露，7月8日上午双方有过直接接触。
对于大港油田能否入主爱使股份，双方就《爱使股份公司章程》的有关条款发生了所谓的“章程之争”。双方纷争的关键问题实际上是，1999年5月22日股东年会修改的公司章程第67条第二款规定，单独或合并持有公司有表决权股份总数10％（不含投票代理权）以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料。又根据《爱使股份公司章程》第９３条，规定董事会由１３人组成，目前已满额：根据《公司法》，董事在任期届满之前，股东大会不得无故解除其职务。也就是说，爱使股份设置了反收购条款，要求收购方具有10％以上的股份，并且持有时间超过半年。
大港油田方面则认为，根据《公司法》公司股东作为出资大按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者的权利，《爱使股份公司章程》把股东行使董事提名权的持股条件规定为１０％缺乏根据，也与《上市公司章程指引》这一指导性文件中所规定的５％相差甚远。《公司法》及相关法律并未对股东行使董事提名权的期间要件加以授权性规定，《爱使股份公司章程》对持股半年的期限规定没有依据。对于《爱使股份公司章程》中有关反购并条款的合理、合法性，大港油田和爱使股份分别约请有关专家、学者进行了探讨，为了确保买壳成功，大港油田所属三家关联企业进一步增持爱使股份的股份。截止７月３１日，总持股比例达１０．０１１６％，达到了《公司法》所规定的提请召开临时股东大分的１０％的要求。８月５日大港油田方面向爱使股份董事会、监事会和政府有关部门送达了要求爱使股份现有决策管理层认真履行善良管理义务、努力实现年初提出的经营管理目标的建议书。９月１日大港油田所属三家关联企业将提议召开临时股东大会及重新选举董事会的有关法律文件正式送达爱使股份，并抄报了有关管理部门。对于大港油田能否入主爱使股份，原第一大股东延中实业却表示“乐观其成”、“不设置障碍”。
（三）问题解决和资产重组
经有关方面积极协调，爱使股份董事会终于对大港油田方面的提议作出了积极的回应。爱使股份董事会于１０月１日公布公告称，决定于１０月３１日召开临时股东大会，会议议程为修改公司章程、增补公司董事及授权董事会全权处置资产重组事宜。爱使股份同意修改公司章程中有关阻碍大港油田进入爱使股份董事会的条款，而大港油田同意增补董事而不是重新选举董事会，说明双方都作出了让步。大港油田有关负责人表示，这是一个理想方案，是以市场为主，政府协调，双方友好合作的结果。该负责人还向传媒介绍了大港油田入主爱使股份的长期打算：第一步，入主爱使股份董事会；第二步，剥离爱使股份现有的不良资产，实现优质资产的重组，第三步，逐步注入大港油田的优质资产，把爱使股份改造成为一家主业突出、业绩优良的上市公司；第四步，利用大港油田的资源优势和资本市场的融资功能，最终在上海真正形成大港油田资本运营和新的发展领域的大本营。股东大会如期举行，通过了修改《爱使股份公司章程》议案、授权董事会全权处置资产重组事宜议案和增补公司董事议案。来自大港油团及其关联企业的６名候选人作为新增董事进入爱使股份董一会，原１３名董事予以保留。在随后举行的董事会上，来自大港油田及其关联企业的管理人员被选举或聘任为董事长、总经理、副董事（１名、共３名）、副总经理（１名、共２名）兼财务负责人、董事会秘书。可见，这是一个各方妥协的产物。以大港油田为主的新的爱使股份经营班子正式确立，大港油田成功入主爱使股份。
11月30日，爱使股份公告将收购大港下属港润石油高科公司70％的股权，标志着业务重组工作开始。12月16日爱使股份公告，将持有的众多上市公司不能流通的法人股股权，转让给天津市科学器材集团公司，共获得2293万元，这给爱使股份带来一大笔现金，并有助于该公司1998年的业绩。虽然公告称这项交易无关联关系，但是考虑到受让方与大港油田同处天津市，这项交易又使爱使受益良多，很难不让人产生联想。
三、对此案例中所体现的“敌意收购”行动的评论
1、本次收购完全符合定义中的敌意接管案，这不仅从被收购公司的股份全部为流通股，收购完全从二级市场进行，而且从上市公司开始就在《公司章程》中规定反收购条款来看，都已接近发达市场经济中的敌意接管案。
2、在很大程度上，该公司长期低迷的股价与经营业绩是相关的，或者从另一个标准看，该公司长期没有主业，固定资产只占总资产的1／6来看，原有管理层没有尽力，或者说能力是不够的。这样，接管就体现出不同企业家集团之间的竞争实质。
3、政府法律如何规范公司的反收购行为？为了保持公司经营的稳定，上市公司不可能不设置反收购条款，但是过分严格的反收购条款，实际上是对经营不善的企业管理层的保护，不利于我国企业整体素质的提高。大港收购爱使一案，暴露了我国《公司法》、《上市公司章程指引》等法律规范已落后于实践的需要。在我国目前上市公司领导经营管理能力普遍不善的情况下，政府法律应该从促成收购成功，以尽快使有经营管理能力的人代替现有经营不善的管理人员出发，制定较严格限制反收购的法律，特别是应注意维护股东和投资人利益。
由本案例可以看出，敌意接管作为一种主动性的力量，为保证出资人对管理层的约束，为有经营管理才能的企业家代替缺乏才能的经理人员，提供了良好的途径，因而在公司治理结构中发挥了重大的作用。可以设想，解决我国企业效率不高问题的出路不能仅仅依靠改制，来促使现有企业管理层努力改善经营管理和现有的企业提高盈利能力，而还需采用敌意接管机制，使具有企业家才能的人代替现有管理层，并使未被接管的企业管理层感到切实的威胁。
从此案例来看，在我国敌意接管机制要发挥作用，还需要具备下述一些条件：
1、股权分散化。这就需要将大量国有企业改造为股份公司，并且在绝大多数企业设置比重相对轻的国有股权。
2、证券市场的存在以及对企业市场价值的较准确定位。虽然敌意接管可以发生在非上市公司中，但是就其方便程度与定价能力而言，敌意接管的发展，需要证券市场的发展。
3、政府法律的约束需要政府法律规范敌意接管行为，尤其是需要出台一些约束企业反收购行为的规范，以利于新生企业家代替原有的经理人员。如何发挥敌意接管在我国公司治理结构中的作用，还需要进一步的研究。
四、对本案例中的“买壳上市”收购行动分析
在买壳过程中爱使股份股票的交易量明显放大，１９９８年初股价从７．０１元左右（已按６月８日１０送２除权折算）开始启动，于首次举牌当天交易过程中创下１７．３９元的一年以来的最高价后逐步回落，上涨幅度为１４４．９３％，而同期上证指数的上涨幅度仅为１１．７９％，可见买壳题材对爱使股份的股价起到了明显的推动作用。鉴于股票二级市场的炒作情况比较复杂，对本案例的分析不考虑二级市场的炒作因素。
１、买壳成本
买壳上市的目的是取得一个能够配股融资的壳，因此买壳成本包括在二级市场大量购股的成本，以及取得壳后恢复其配股资格的成本。此外，还有一些较小的费用，如律师费、管理费、购股佣金、印花税等，忽略不计。根据爱使股份股价走势图推测，大港油田关联企业首次举牌的平均购股价约为７．０１元左右，（已按６月８日１０送２除权折算），第二次举牌的平均购股价约为１６．８０元左右，第三次举牌的平均购股价约为１５．８０元左右，最后持股比例进一步增至１０．０１１６％的平均购股价约为１４．００元左右，据此可以估算出总的购股成本约为１．４亿元。可以看到二级市场买壳虽然股价较高，但成为第一大股东的持股比例较低，总购股成本不一定比协议受让国家股、法人股高。不过，二级市场买壳是１００％的现金，现货交易，而受让国家股、法人股则可以通过股权交换、反向收购、分期付款等方式减少直接的现金支付。根据爱使股份中期报表的有关财务数据，为恢复配股资格，按刚好达到１０％的净资产收益率计算，爱使股份下半年的净利润必须达到２１９９万元，这部分净利润须由大港油田通过资产重组“注入”爱使股份。若考虑爱使股份现有资产的获利能力以及大港油田关联企业持有１０％的股份，则大港油田须在１９９８年向其它股东“奉献”１８７８万元净利润，上述两项成本相加，买壳的总成本约为１．６亿元。
２、买壳收益
买壳的最大收益是取得了一个可以用来融资的壳。假设１９９９年大港油田利用爱使股份配股，配股比例１０配３，配股价８元，大港油田关联企业所持有的股份以实物参与配股，则可以融得约８．７亿元的资金。如果不分红利，从股市筹集的资金其资本成本可以视作为零，按１０％的利率计算，节省利息８７００万元。另外，这么大的资金通过其他融资渠道是难以到得的。如果采用送股或资本公积金转增股本的方法使爱使股份的总股本扩大，则融资的数量可进一步增长。需要说明的是，全流通股上市公司的流通盘相对较大，其融资功能强于一般的上市公司，这是二级市场买壳上市与协议受让国家股或法人股相比的一个优点。买壳的另一个收益为税收优惠。上市公司的所得税率一般为１５％，而一般企业为３３％，相差１８％，按每年税前利润２７００万元计算，每年可获４８６万元的税收优惠。买壳还有一个收益是所持有股份的增值。通过资产重组、注入优质资产，爱使股份股价必然上升，按股东大会决议公告日（１１月３日）收盘价计算，大港油田关联企业所持的爱使股份股票已升值约２４％左右，帐面盈利约３００多万元。另外，买壳以及从此拥有一家上市公司所产生的广告效应，大港油田利用爱使股份进驻上海等都会有利于大港油田今后的发展。
３、买壳并非一买了之
通过二级市场控股一家上市公司并不意味着就能入主该上市公司，从本案例的情况看，入主一家上市公司的阻力首先来自该上市公司的现有管理层；入主上市公司的第二阻力来看上市公司所在地的地方政府，这是上市额度计划分配的必然结果，丢失一个壳资源相当于减少了以前的某一地区的“贷款额度”。大港油田最终能够入主爱使股份，有关政府部门的协调起了不大的作用。上海市政府“折围墙”的开明政策对大港油田十分有利。尽管爱使股份的关键领导岗位已由大港油因派出的人员担任，但董事会新老董事人数比为６：１３，这表明大港油田还没有完全控制爱使股份，大港油田如何尽快改变这种过渡状态尚需拭目以待。
４、有关法规亟需完善
此次大港油田所属关联企业举牌爱使股份暴露出我国证券市场的一个深层问题就是二级市场购并法律亟需完善。目前已出台的涉及上市公司购并的法规或指导性文件有《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《上市公司章程指引》和《证券交易所上市规则》等，但对购并信息披露、披露前信息保密、反购并措施、购并中内幕交易的防止等缺乏规范的、更具操作性的法规细则。在实践中极易引起购并双方的争执，却又难以找到合适的法规参照。从另一方面看，拟通过二级市场买壳上市的企业，既需深入研究现有的有关法规，也需仔细剖析以前的二级市场买壳上市案例。
综合以上的分析，大港油因入主爱使股份是国有企业集团股票二级市场买壳业上市的一个成功的案例，树立了国有企业集团资本市场运作的典范。买壳上市当前以协议受让国家股、法人股为主，随着我国股市逐步走向规范化，二级市场买壳上市是发展方向。大港油田入主爱使股份，不论从短期还是长期的角度看，都对大港油田和整个企业集团的今后的发展是十分有利的。１９９８年１２月２日爱使股份董事会公告称，公司以５１９２．２５万元协议受让大港油田所持天津大港油田港润石油高科技有限责任公司７０％的股权，并重定主营业务方向。大港油田入主爱使股份后的资产重组工作开始实施，将逐步使爱使股份成为主业鲜明、业绩优良的上市公司。１９９７、１９９８年买壳上市被称为中国股票市场的一道风景线，截止１９９８年１１月，两年中买壳上市已发生约５０例。引人注目的是其中约有１／３是民营企业买壳上市，买壳上市的商业价值是不言而喻的。
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